这篇文章把资产证券化的问题都讲清楚了

资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。

作者：程晨、赵天彤、张继强来源：华泰固收强债论坛

核心观点

资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。

我国资产证券化市场处于高速发展阶段

资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。我国资产证券化市场先后经历了初步尝试、危机停滞、重启试点和高速发展四个阶段。与美国资产证券化市场相比，中国资产证券化市场表现出了二级流动性偏弱、服务商体系尚未成熟、投资者结构单一、投机型产品较少、收益权类产品较多等特点，未来发展空间广阔。

我国资产证券化产品满足不同风险、收益及期限要求

我国资产证券化产品由信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划四类组成。其中，信贷资产证券化和企业资产证券化存量规模较大。分产品类型来看，信贷ABS收益率整体偏低，期限分布范围较宽；企业ABS收益率分化明显，期限以中短期为主；资产支持票据收益率较高，期限以中长期为主。

监管政策是约束投资行为的重要因素

由于ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限下，ABS对机构的吸引度增强。具体机构而言，ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐；2020年3月，银保监会将保险资管产品ABS投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场发行的证券化产品，投资范围得以放宽；目前公募基金投资于ABS比例仍显著低于产品条款约束，仍有配置提升空间。

商业银行为ABS最主要投资者、公募基金偏好供应链及消费金融ABS

银行间信贷ABS持有机构以商业银行为主，并且银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。交易所企业ABS持有人呈现多元化，银行是主要的投资者，券商资管、基金专户、基金、保险机构等均有参与。据公募基金2020年年报显示，公募基金持有ABS债券投资市值比为1.42%，货币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，供应链及消费金融ABS是主要的配置品种。

市场风险偏好低、流动性宽裕利好ABS投资

首先，ABS具有分层分档偿付设计，可以满足不同的风险期限要求。其次，由于产品流动性相对较弱，具有流动性溢价，流动性宽裕的环境中，流动性溢价有压缩的空间；最后，由于ABS增信手段相对多元化、信用风险整体可控，市场较低的风险偏好带来配置需求。

风险提示：资金混同风险、底层资产无法变现的风险。

我国资产证券化市场处于高速发展阶段

什么是资产证券化？

资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。

资产证券化通过特殊目的载体（SPV）进行资产重组，达到风险隔离和流动性增强的效果。资产证券化将基础资产的现金流重新打包切割风险和收益，并通过特殊目的载体（SPV）实现原始权益人和基础资产权利关系的隔离，使得投资者免受原始权益人的破产风险和其他资产风险的影响。在此基础上，资产证券化产品还通过各类增信手段进行信用增级设计，因此资产支持证券的信用评级往往高于原始权益人的主体信用评级。通过资产证券化，发行人能够盘活存量流动性差的优质资产、拓宽融资渠道。与此同时，资产证券化形式多样的产品特征可以满足不同投资者的风险收益要求。

资产证券化流程涉及多方参与机构。资产证券化的流程包括选取基础资产、组建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、资产转让、资产分层、信用增级和评级、销售交易、资金回收和分配等步骤。一般而言，资产提供方被称为发起人，也叫原始权益人，其设立的特殊目的载体（SPV）是形式上的发行人。除此之外，资产证券化流程中还涉及到借款人、投资者、承销商、资金保管机构、登记结算机构等主体。

我国资产证券化市场发展的四个阶段

我国资产证券化市场发展历经四个阶段，分别为初步尝试阶段（2005年-2008年）、危机停滞阶段（2008年底-2010年）、重启试点阶段（2011年-2014年初）和高速发展阶段（2014年末至今）。

初步尝试阶段（2005年-2008年）。2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化在我国正式拉开序幕。同年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，是我国首批试点发行的信贷资产证券化产品。2005年9月，证监会推出了我国首只企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划。此后资产证券化试点有条不紊地展开，2007年9月，我国启动第二批信贷资产支持证券试点。在整个试点阶段，资产证券化的发行数量和规模相对有限，信贷ABS共有15只产品发行，发行规模为595.9亿元，企业ABS共有9只产品发行，发行规模为164.21亿元。

危机停滞阶段（2008年底-2010年）。2008年美国次贷危机爆发，我国监管层面为维护金融市场稳定和控制风险，暂停了资产证券化的试点。由于美国次贷危机的直接导火索是美国次级贷款的证券化，导致市场开始对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，资产证券化发行几乎停滞。在停滞阶段，仅有8只信贷资产证券化在此期间发行。

重启试点阶段（2011年-2014年初）。2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启我国资产证券化业务，并放宽了对投资人的限制。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年8月，人行、银监会推动第三轮试点工作的开启，我国资产证券化市场逐步复苏。在此期间，信贷资产证券化共发行12只产品，发行规模为380.48亿元，企业资产证券化共发行10只产品，发行规模为105.78亿元。

高速发展阶段（2014年末至今）。2014 年末，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》等文件的发布标志着我国资产证券化发行由审批制转为备案制，同时启动的负面清单管理为机构开展ABS业务大致划清了边界，拓宽了基础资产的可选范围，资产证券化市场开始蓬勃发展。2014年至2020年，资产证券化存量总规模的复合增长率为56.56%。截至2021年2月23日，市场资产证券化存量规模达45,734亿元，项目产品总数达3,495个。

资产证券化的海外经验

资产证券化起源于上世纪70年代的美国，历经起步阶段、快速发展阶段和调整阶段。

起步阶段（20世纪70年代初-20世纪70年代末）。自20世纪60年代起，住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张，加之通胀加剧、利率攀升等问题，金融机构资产流动性严重不足。为解决这一问题，1968年美国国会通过了《住房与城市发展法案》，允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。1970年，美国第一单MBS产品成功发行，标志着美国资产证券化市场的起步。资产证券化通过分散资产转移了流动性风险，改善了美国金融机构的收益率错配问题。

快速发展阶段（20世纪80年代初-2007年）。随着MBS在市场上取得了一定的成功，各类资产证券化创新产品不断涌现。1983年，世界上第一只抵押担保债券（CMO）成功发行；1985年，世界上第一只非抵押贷款的ABS顺利问世；1993年，将资产证券化产品产生的现金流作为抵押品的抵押债券凭证（CDO）首次发行。在此阶段，资产证券化市场规模持续提升，至2007年美国MBS和ABS产品的发行量分别达到24,346亿美元和7,959亿美元，二者发行量之和占美国债券总发行量的50.7%，位居债券市场第一名。此外，20世纪90年代曾兴起过以未来收益权为底层资产的资产证券化产品，如以未来机票收入或艺人的未来版权收入为标的的资产支持证券，但随着市场逐步意识到未来收益相对实质资产的不可靠性，收益权类ABS渐渐退出资产证券化市场。在2008年次贷危机后，收益权类ABS在公开交易市场已基本绝迹。

调整阶段（2008年至今）。在MBS的蓬勃发展和政府低利率政策的促进下，越来越多的投资者涌入房地产投资市场，许多缺乏偿付能力的个体也向银行贷款买房，形成的次级贷款被金融机构通过结构化分层包装成高等级的资产证券化产品，风险敞口不断扩大。在风险的持续积累下，次级贷款大量违约，信贷系统周转失灵，最终导致次贷危机爆发。作为次贷危机的导火索，资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS和ABS的总发行量由2007年的32,304亿美元下降至16,091亿美元，下滑了50.19%。至2012年，资产证券化产品的规模首次低于国债，随后规模持续低于国债，至今仍为美国债券市场第二大品种。

美国资产证券化产品按照基础资产可分为MBS和ABS。按照基础资产分类，美国资产证券化产品可分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。其中，MBS可进一步分为抵押贷款支持证券（RMBS）、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）及担保抵押债券（CMO），按是否由政府机构发起又可以分为机构抵押证券和非机构抵押证券。ABS包括狭义的资产支持证券（如车贷ABS、信用卡贷ABS、学生贷ABS等）及担保债务凭证（CDO）。CDO作为一种再证券化产品，包含债券抵押债券（CBO）和贷款抵押债券（CLO）。

美国资产证券化市场现存产品以机构支持类MBS为主，预期收益权类基础资产较少。截至2020年末，美国资产证券化产品中MBS存量规模为109，069亿美元，占比87.4%，而ABS存量规模远小于MBS，为15,727亿美元。MBS产品中占比最大的为机构支持MBS，存量规模为81,814亿元，占比75.01%，而非机构支持RMBS及CMBS占比均在10%以下。ABS产品种类较为丰富，其中存量规模最大的为CDO/CLO，占比53.09%，其次是汽车贷款ABS、学生贷款ABS，占比分别为14.01%和9.56%。此外，在美国资产证券化市场中，极少有将预期收益权作为基础资产的产品，相比之下，中国的预期收益权类证券化产品却是市场的主流产品之一。

与美国相比，中国资产证券化市场尚未成熟。美国是全球资产证券化发展最为成熟的市场，资产证券化产品已成为美国债券市场上第二大融资工具，经历了从繁荣到泡沫再到泡沫破裂的完整周期。而我国的资产证券化市场从2014年开启高速发展阶段至今仅有不到7年的时间，截至2021年2月，我国资产证券化市场容量占整个债券市场的比例仅为3.91% ，市场仍有待发展。

美国资产证券化二级市场流动性显著高于中国市场。作为资产证券化发展最为成熟的市场，美国资产证券化产品在二级市场上较为活跃。2019年以来，美国MBS日均成交额超过2,000亿美元，成交笔数超过10,000笔，且2021年以来日均成交额有显著提升。相比之下，中国ABS市场极度缺乏流动性，在2020全年的成交金额仅为9,262亿元，远低于美国。

美国资产证券化市场存在较多投机型产品。截至2021年2月，在美国有评级的资产证券化产品中，约有一半评级在BB级及以下的投机型产品，占比为41.64%，AAA级资产证券化产品占比略小于BB级及以下的产品占比，为40.44%。

美国服务商体系较中国更为成熟。美国资产证券化市场的专业化分工程度高，存在广泛的向借款人收取利息和本金的服务商，且各类服务商的职责明确：主服务商主要负责对下级服务商（如基本服务商）进行协调和监督，以确保向借款人回收本息；基本服务商与则与借款人直接接触，从借款方手中归集本息，并在必要时对本金进行垫付；对于长期逾期或违约的困难资产，一般交由经验更为丰富的特殊服务商来处理。而在中国，服务商的职能尚不清晰，一般由发起机构承担服务商的职责，较少有独立的第三方服务商存在。

此外，中美资产证券化还在投资者结构、受托机构、再证券化规定等方面存在差异。在投资者方面，美国市场中的投资者较为多元，而中国投资者中商业银行占据主导地位。在再证券化的规定方面，美国允许资产支持证券的再证券化，并由此发行了担保债务凭证（CDO）等产品，而中国市场目前尚不允许再证券化产品的存在。在受托机构方面，美国目前同时采取SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）两种形式，而中国只存在SPT一种形式。

四类资产证券化产品及特征

我国资产证券化产品可分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划。其中，信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管，基础资产以银行等金融机构的信贷资产为主，一般单笔金额小而贷款笔数多，标准化较高；企业资产证券化由证监会监管，基础资产相对多元化，包括应收账款、融资租赁、收费权等，审批方式为备案制，发行流程相对简便；资产支持票据（ABN）由交易商协会监管，可以通过公募和私募两种方式发行，基础资产包括票据收益资产、应收债权类资产、租赁债权资产等，对资产资质要求较高；保险资产支持计划是由保险资产管理公司等机构作为受托人设立的，面向保险机构等投资者发行的收益凭证，基础资产包括融资租赁类资产、不良资产重组类资产、小额贷款类资产等，并不局限于保险相关资产。

信贷资产证券化发展相对成熟，基础资产较为集中。我国的信贷资产证券化于2005年首次发行，是我国启动最早的资产证券化项目。2012年初，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励信贷证券化常态化发展，并不断扩大试点规模，此后信贷资产证券化业务蓬勃发展，目前已进入成熟阶段，存量增速有所放缓。截至2021年2月，信贷资产证券化存量余额达15,933亿元，占资产证券化总存量的34.84%，2020年全年发行量为8,001亿元，共发行资产证券化项目183个。现阶段信贷资产证券化的基础资产集中于个人住房抵押贷款，存量规模达12,023亿元，占资产信贷证券化基础资产的75.46%，其次是个人汽车贷款，存量规模为1,941亿元，占比为12.18%。

企业资产证券化近年来发展迅猛，基础资产类型丰富。我国企业资产证券化自2014年协会备案制和负面清单管理的实施以来，市场持续扩容。由于企业资产证券化的创新性及便捷性，企业ABS愈发受到发行人和投资者的青睐，近年来企业资产证券化的存量规模已反超信贷资产证券化。截至2021年2月，企业资产证券化存量余额达22,773亿元，占资产证券化总存量的49.79%，2020年全年发行量为15,677亿元，共发行资产证券化项目1,472个。现阶段企业资产证券化的基础资产较为多样，其中规模最大的是应收账款。截至2021年2月，应收账款类ABS的存量规模为4,142亿元，占基础资产的18.36%。商业房地产抵押贷款、个人消费贷款和供应链账款的规模较为接近，存量规模均超过3,000亿元，占比分别为13.97%、13.48%和13.43%。

资产支持票据资产支持计划起步较晚，基础资产以票据收益为主。2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着资产支持票据正式诞生，但初始阶段发展较为缓慢。2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，加大资产支持票据的支持力度，此后资产支持票据的发行量持续显著增长。截至2021年2月23日，资产支持票据存量余额为7,027亿元，占资产证券化总存量的15.37%，其中一半以上的基础资产为票据收益，当前存量规模为3,637亿元。资产支持票据2020年全年发行量为5,105亿元，共发行资产证券化项目447个。

保险资产支持计划发行规模极小，基础资产多为融资租赁类资产。2015年8月，原保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险机构资产支持计划由此诞生。由于保险机构资产支持计划起步时间较晚、目标投资者限定于保险系机构等原因，资产支持计划发行规模远小于主流信贷ABS和企业ABS。2019年6月底，银保监会发布了《关于资产支持计划注册有关事项的通知》，确立了资产支持计划初次申报核准、非首单产品注册的制度，保险资产支持计划发行数量由此显著增长。综合银保监会的批复文件及中保登的注册文件，截止至2021年2月23日，共有54单保险资产支持计划成功发行，基础资产以融资租赁类为主。在非首单注册制实行后，2020年保险资产支持计划项目数量首次突破个位数达到25个。

产品满足不同风险、收益及期限要求

各类ABS利差走势基本一致，但利差分化加剧。取中债估值中心披露的四类基础资产ABS的AAA级对应期限的收益率并计算其利差，可以发现不同底层资产ABS的利差分化较为明显，整体而言，个人住房抵押贷款ABS利差最低，曾屡次达到负值；对公贷款与租赁债权ABS的利差最高，2018年8月达到历史最高值118BP。2020年以来，各类最底层资产ABS利差分化明显收紧，对公贷款与租赁债权ABS和消费金融ABS的利差逐渐逼近。从历史利差走势来看，2018年上半年，在民企信用违约潮的演绎下ABS发行难度陡增，各类ABS利差不断上行，2018年下半年，随着《商业银行理财业务监督管理方法》等政策的出台，实体流动性压力得到缓解，高等级ABS发行量有所回升，机构加配ABS造成利差回落。2020年上半年，在疫情的影响下ABS发行有所停滞，且中短票利率下行速度更快，导致各类ABS的利差明显增大，2020年5月以后，疫情好转带来经济复苏，央行逐渐退出超宽松货币政策，促使中短票收益率上行，且上行幅度高于ABS收益率，各类ABS利差被动下行。

分产品类型来看，信贷ABS利差相对较窄，期限有所分化，住房抵押贷款类产品收益率最高；企业ABS利差分化明显，期限以中短期为主，商业房地产抵押贷款类产品收益率最高；资产支持票据利差较大，期限以中长期为主，租赁资产债权类产品收益率最高。

信贷ABS产品收益及期限特征

信贷ABS利差相对较窄，住房抵押贷款类产品收益率最高。与企业ABS和资产支持票据相比，信贷ABS的基础资产主要集中于信贷类资产，发展较为成熟，发行利率市场化程度较高，利差相对较窄。分基础资产来看，个人汽车贷款利差空间最小，发行利率在一年期中短期票据（AAA）收益率上下较窄区间内浮动；个人消费贷款收益率较为分散，利差有不断走阔的趋势；住房抵押贷款的收益率最高，利差随着资产的不断丰富有所分化。

信贷ABS期限分化程度高。信贷ABS产品期限相对较长，截至2021年2月，仅有3.04%的产品期限在一年以下。对于不同的基础资产而言，信贷ABS的期限有所差异，其中住房抵押贷款的期限主要集中于中长期，有一半以上的ABS期限大于9年，而个人汽车贷款、企业贷款等基础资产的ABS期限主要集中在[1,3)的期限区间。

企业ABS产品收益及期限特征

企业ABS利差分化明显，商业房地产抵押贷款类产品收益率最高。相比于信贷ABS，企业ABS的基础资产类型较为分散，发行定价差异较大，导致利差分化较为明显。分基础资产来看，融资租赁类ABS和应收账款类ABS与一年期中短期票据（AAA）的利差中位数均在2%左右；供应链账款利差相对较窄，但存在一定的个体化差异；商业银行抵押贷款收益率最高，但由于产品的多样性较强，发行利率较为分散。

企业ABS期限以中短期为主。企业ABS类产品期限大部分在3年以内，截至2021年2月，企业ABS中有43.09%的产品期限集中在[1,3)的期限区间内。分基础资产来看，应收账款和租赁资产类产品的期限都主要位于[1,3)的期限区间；供应链账款类产品的期限较短，通常是1年以下，有78.58%的供应链账款类产品期限小于1年；商业房地产抵押贷款的期限较长，有95.38%的产品期限大于9年。

资产支持票据产品收益及期限特征

资产支持票据（ABN）利差较大，租赁资产债权类产品收益率最高。资产支持票据起步较晚，基础资产类型限制较小，在发展初期利差相对较厚，随着发行的标准化程度逐步增加、投资者认可度不断提升，资产支持票据的利差有收窄趋势。分基础资产来看，租赁资产债权收益率最高，应收账款债权的标准化程度高，利差较小；2020年以来供应链债权类产品数量激增，利差的个体性差异仍较大。

资产支持票据的期限以中长期为主。截至2021年2月，在所有资产支持票据中，期限在1~5年内的产品占资产支持票据总数的71.91%，期限以中长期为主。分基础资产来看，租赁资产债权类、票据收益类和租赁资产类的产品期限集中在[1,3)的期限区间内，而应收账款债权的期限区间以[3,5)为主。

监管政策约束投资行为，需求未来可期

监管政策对各类机构的投资约束

ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限政策下吸引度增强。根据2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均属于监管承认的标准化债券资产，即四类资产支持证券中仅保险机构资产支持计划为非标资产。在资管新规下，银行、证券期货、信托等机构的非标资产投资额受到严格限制，而ABS兼具标准化属性和融资便利性，在非标投资受限的政策下对投资者的吸引度增强。

ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐。根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，投资AA-及以上评级的资产证券化风险权重占比仅为20%。相比之下，商业银行投资其它金融机构债权及一般企业债权的风险权重为100%，投资同业其他商业银行债权的风险权重占用为20%或25%。由于信贷ABS标准化程度较高且可用的增信手段丰富，目前市场中发行的信贷ABS的信用评级多数位于AA-以上，因此投资信贷ABS能有效节约商业银行的风险权重占比，持有价值凸显。

风险暴露管理政策下中小银行投资ABS净额受到约束。2018年5月，银监会公布《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。对于无法穿透到基础资产的资管产品和ABS产品，若投资金额超过一级资本净额0.15%，则应全部计入唯一的“匿名客户”，视为非同业单一客户，且非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。大型银行由于一级资本净额较大，受该政策约束有限，但中小银行存在较大合规成本，ASB投资净额受到限制。

保险资管投资ABS范围放宽，丰富了保险资管的投资选择。自2012年10月原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》起，ABS成为了监管认可的保险资金可投资品种，但文件规定，ABS可投资产品类型仅限于信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划。2020年3月，银保监会发布《保险资产管理产品暂行办法》，将保险资管产品投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，保险资管投资者的ABS投资范围得以放宽，保险资管投资于ABS产品的选择不断丰富。

公募基金投资于ABS比例受限，但仍存在较大增长空间。根据2006年证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券事项的通知》，单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例不得超过基金资产净值的10%，且同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。此外，2017年9月证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中表明，开放式基金投资于流动性受限资产不得超过基金净资产的15%，而资产支持证券作为流动性受限资产受到该项限制。但从公募基金实际投资情况看，整体离监管限定的水平还很远。2020年四季度公募基金投资资产支持证券的市值占债券投资的比例仅为1.42%，未来可增长的空间很大。

政策持续利好资产证券化，ABS未来发展可期。ABS作为能够有效盘活存量资产、具备融资便利性的标准化债权资产，是政策重点鼓励的对象。自资产证券化市场步入高速发展阶段以来，政策先后鼓励旅游产业、汽车产业、城市轨道交通业、文化产业、绿色产业等相关优质资产的资产证券化，并对涉农企业、创新创业企业、小微企业等企业的ABS发行予以支持。此外，政策多次鼓励资产证券化产品的创新，并支持资产证券化产品作为地方AMC的融资渠道和社会资本的进入退出渠道。值得注意的是，多份政策文件重点表明，政策所支持的资产证券化产品需符合“真实出售、破产隔离”的原则，而不满足该原则的ABS产品则存在较大风险。未来随着资产证券化产品的不断创新和发行者、投资者角色的不断丰富，ABS市场将有更为广阔的发展空间。

资产证券化持有结构

我们从ABS的托管数据来对其持有者结构进行分析。如前所述，ABS的托管机构主要包括中债登、中证登及上清所。其中，信贷 ABS主要托管在中债登，企业 ABS 主要托管在中证登（上交所和深交所披露），ABN托管在上清所。

中债登托管的信贷ABS持有机构以商业银行为主。截至2020年末，中债登托管信贷ABS商业银行直接占比达到了60%。在持有信贷ABS的商业银行中，全国性商业银行及其分支银行占据主导地位，约占商业银行总持有量的80%，外资行的占比较少，仅为3.5%。

具体来看，银行对信贷ABS的青睐程度有所增强。受疫情以及经济大环境的冲击，2020年商行的盈利压力明显增大，因此融资成本低且保持较高收益率的资产支持证券产品继续受到银行青睐。此外，2020年7月发布的《标准化债权资产认定规则》正式将信贷ABS认定为标准化债券资产，在非标限制政策下银行投资ABS的便利性凸显。2020年下半年起，各大全国性商行、城商行对信贷ABS均有所增持。截至2021年2月，全国性商业银行持有信贷ABS的金额达10,903亿元，同比增长33.84%，城商行持有信贷ABS金额为1,355亿元，同比增长48.90%。

交易所企业ABS持有人呈现多元化。截止2020年末，上交所企业ABS的持有人以一般法人（实际多数为银行）为主，其次为券商资管，且占比均较年初进一步提升，分别达到73.35%和12.51%。深交所企业ABS的主要持有人以一般机构为主，占比54.86%，银行仍是主要投资者，其次为基金专户、基金、保险机构和券商集合理财等，基金的ABS持有比例为9.02%，高于上交所的3.20%。此外，根据深交所公开持有人结构显示，企业年金从2019年12月开始退出深交所ABS市场，而RQFII从2019年11月开始进入深交所ABS一级发行市场，但2020年其证券化产品持有比例并没有明显提高的趋势。

基金整体持有比例不高，但配置热情有所增强。由于资产支持证券受限于流动性不高的问题，一直以来基金的持有比例并不高。据公募基金2020年年报显示，截至2020年四季度公募基金持有ABS市值总额为1347.3亿元，持有ABS债券投资市值占比为1.42%，同比增长36%；持仓ABS的基金共有724只，同比增长24%。其中，持有ABS券种的基金主要来自货币市场型基金和债券型基金（尤其是中长期纯债型基金），两类基金去年持仓比例趋稳且仍处于一个较低的位置。由于风险偏好较低、资金流动相对充裕，货币基金持有ABS的比例更高，在5.5%左右，且2020年有明显上升的趋势，四季度的持有市值突破1000亿元，而债券型基金持有比例基本保持在1%~2%的区间。随着市场和监管、制度的进一步完善，更多优质的ABS产品被挖掘，公募基金尤其是风险偏好区间较低、资金流动性相对宽裕的基金有望逐步提高ABS的配置比例。

公募基金ABS基础资产集中于供应链账款及个人消费贷，花呗为最大ABS产品系列。根据2020公募基金年报，基金持有的ABS二级基础资产主要集中于供应链账款、个人消费信贷和应收账款。同时，截至2020年四季度，公募基金的企业ABS持有比例首次超过了90%，风险偏好明显走高，体现了市场对优质企业的认可，投资标的或将继续向信用风险良好的优质资产高度集中。在2020年公募基金持有ABS的产品系列中，花呗的总持仓位居第一，基金持有总市值达204.26亿元，是第二名中国信达总市值的2.36倍，东方资产和万科的基金持有总市值同样超过50亿元，位列第三和第四。

保险公司偏好长期限标的，对ABS的配置意愿较低。保险机构资金流动性相对充裕，更偏好于周期长、投资回报稳定的投资标的，而我国资产支持证券发行期限普遍较短，截至2021年2月发行期限在五年以上的产品数量占比不超过10%，保险公司的配置意愿并不强烈。此外，《标准化债权类资产认定规则》仅将信贷ABS、企业ABS及ABN认定为标准化债券资产，但保险资产支持计划仍归属于非标资产中，未享受到标准债权资产的政策福利。截至2020年9月，保险公司投资于交易所市场的资产支持证券规模仅为515亿元，占比不到4%。

把握流动性溢价、关注基础资产及结构设计优势

与信用债相比，资产证券化表现出如下优势：

具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。以武威发展集团供热合同债权资产支持专项计划（武威2017-1）为例，产品由A级（A1、A2、A3、A4、A5）、B级（B1、B2、B3、B4、B5）和次级组成，其中次级的还本方式为过手摊还，A级和B级的还本方式为固定摊还，次级的偿还顺序劣后于A级和B级，且先偿付本金、后偿付利息，而在未发生加速清偿事件或违约事件时，A级和B级先偿付当期利息再偿付本金。

流动性相对较弱，但提供流动性补偿。与信用债相比，资产证券化的标准程度较低，底层资产和交易结构较为复杂，导致ABS的定价难度偏高，投资者的交易意愿较弱。此外，单笔ABS的产品规模通常小于信用债，且资产证券化市场内缺乏做市商等中介机构，进一步造成了ABS的低流动性。因此，市场参与者对于ABS产品的投资多以配置为主，二级市场活跃度较低。截至2021年2月，ABS月度成交额均低于1200亿元，占当月ABS存量规模的比例持续低于5%，流动性较弱。为补偿ABS的流动性，一般同一主体发行的ABS的收益率高于同期限、同评级的信用债。以万科所发行的同期限、同评级的信用债“18万科MTN002”和供应链ABS“瑞新22A1”为例，后者的收益率显著高于前者，自发行以来的利差均值为47 BP。一般而言，AAA级企业ABS与中短期票据的利差在40BP以上，平均利差在50BP左右。

信用资质有基础资产的加持。资产证券化是把特定的资产产生的现金流重新打包切分风险和收益的过程，特殊目的载体（SPV）的存在起到了隔离原始权益人破产风险的作用，证券的还本付息依赖于基础资产产生的现金流。因此，资产证券化的信用资质受资产质量的影响。相比之下，信用债的信用风险主要取决于发行人主体的偿债能力，主体的经营情况和财务质量对信用债的违约风险有着较大影响。

期限具有不确定性。相比于普通信用债存在明确且唯一的还本日，资产证券化的期限具有不确定性。以17丰耀2A_bc为例，其各期所偿付的现金流不均匀，期限难以准确预测。与普通债权相比，资产证券化的期限概念较为复杂，包括加权平均期限（WAL）、预计到期日和法定到期日等。加权平均期限描述了证券本金支付完毕平均所需期限，是衡量资产证券化期限的主要指标。加权平均期限具有不确定性，基础资产逾期或早偿在资产证券化产品中较为常见。预期到期日是指该档证券最后一期现金流发生的日期，对于期限的衡量也有一定的参考作用。资产证券化的法定到期日一般晚于预期到期日2~3年，是法律上能追偿资产的时间。

增信手段相对多元化。众所周知，信用债可用增信手段较少，一般只能采用担保等方式增信。相比之下，资产证券化的增信手段较为丰富，包括前段所述的分层结构化增信，以及超额抵押、超额利差、设立保证金及现金储备账户等等，还可以采用各种外部增信手段，如差额支付承诺、第三方担保、回购承诺等。

风险提示

1、资金混同风险。在资金归集的过程中，专项计划底层资产的回收款被原始权益人挪用的风险。

2、底层资产无法变现的风险。ABS对基础资产的处置经验不足，处置难度较大。

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