徐远：数字货币的经济逻辑

我从2013年开始关注比特币，至今已经很多年。理解这个领域很复杂，需要关注的因素很多。有句话是这么讲的：“当面对一个复杂而重要的问题，想要搞懂它，最好的办法就是写一本书”，于是边学边写，就有了《货币的界碑》这本书。希望这本书对大家理解数字货币这一新生事物有所帮助。

比特币之所以复杂，是因为至少有三重属性，交织在一起。

第一重，技术属性。区块链是一套数学技术。大家可能都听过“哈希函数”“数字签名”“共识算法”“挖矿”等名词，没见过的容易一头雾水。我们必须花点时间先理解它们，否则还没开展研究，就被这些技术性名词拦在门外。

第二重，金融属性。比特币是一种新型金融资产，金融属性强烈。比特币的价格怎么定？有没有一个公式？与其他资产价格有什么关系？在配置加密货币该考虑什么？金融属性因为没有确定性答案，比技术属性更复杂。

第三重， 货币属性。比特币是不是货币？这个问题争议很多，大家见仁见智，争论中既有客观讨论，也不乏主观的、甚至带有乌托邦色彩的元素。严格意义上，比特币不是货币，因为货币作为交易媒介，要有稳定的价值，比特币自身的技术特点导致它很难具备这些功能。

尽管如此，比特币的货币属性非常重要，帮助我们看清货币的本质，对未来货币的演化会起到重要的催化作用。这也是本书之名《货币的界碑》的来历。

三点体会

今天是新书分享会，我主要分享在写作过程中的体会，最重要的三点。

第一，市场的力量很强大。在我看来，加密货币今天的成就是市场逻辑的成功。比特币2008年左右诞生于极客圈，是技术性很强的新生事物。诞生之初，比特币基本无人问津，价格基本为零。2010年7月左右，日本的比特币交易所Mt.Gox建立，交易量突然上涨，比特币才有了价格。交易所的建立，让比特币有了价格，之后它就能通过汇集资源促进自身的进一步完善。尽管这一过程并非一帆风顺，但只要市场创立，资源汇聚，比特币就开始展现多种可能性，市场也随之进一步发育成熟。因此，梳理比特币的过程，让我感受到市场的强大生命力。

第二，现代货币是政府的专利。货币非国家化、货币民主化的观点由来已久，在市场上很有生命力。但是，综合起来看，上述观点未免有点太过理想化。现代社会，是以国家和政府作为核心组织的。如果没有政府和监管的包容，比特币这样的新生事物很难生长。只有与现有组织方式达成妥协，新的思想才能落地生根。

第三，货币体系正在演变。人类的货币体系，经历了很长时间的演变。比特币出现后，演变开始加速。目前，二战以后以美元为中心的货币体系在一定程度上呈现出不稳定性。

在我看来，货币的演变是观察世界的有意思的角度。货币是市场最基础的公共设施，其重要性自不待言。未来的货币可能是什么样？未来的货币体系是单极还是多极？人民币将会扮演何种角色？数字技术又会扮演何种角色？这些都是我们需要思考的问题。当前全球治理结构、美元体系以及货币政策纪律都在发生变化，客观情况需要我们花更多时间去理解和预判。

以下的时间里，我展开讲解这三点体会。

比特币回溯：从一文不名到烟花绚烂

下图是比特币的价格走势图。不难看出，比特币一开始价格很低，后来越涨越高，最高的时候甚至涨到7万美元左右。价格波动幅度也很大，上涨之后，常常是幅度高达80%的下跌。

上图中橙色线代表对数价格，更容易体现出变化。通过这张图，我梳理了比特币价格一步步涨起来的历史。这也是理解这个新生事物的一个角度。

比特币的生长过程中有六个关键节点（如上图），逐一分析如下：

（一）诞生于极客圈：寂寞烟花冷（2008-2009）

2008年10月31日，关于比特币的第一份白皮书文件《比特币：一种点对点的电子货币系统》发布。2008年11月1日比特币正式上线，这一天可以看作是比特币的生日。此后一直到2010年10月，大约2年的时间里，比特币的价格都是接近于零。由于比特币有耗电成本，有人就用耗电成本为其定价，其实这只是没人为比特币出价时的无奈之举，类似的例子还有比特币披萨等。

（二）交易所的意义：市场发现价格（2010）

比特币有了价格，是交易所出现以后的事情。我们利用网络资料，搜集了比特币发展早期约11家交易所的信息，其中日本的Mt.Gox是比较知名的一家，一度承载了70%-80%的交易量。从上图不难看出，2010年7月Mt.Gox成立，此后比特币的价格逐步走高，时间上二者间有非常强的关联性。

在我看来，这恰恰说明了一个道理：市场一旦建立，就会发现价格。这一点在中国的改革过程中，也得到反复印证。改革开放的一条重要经验是，如果想推动一件事情的发展，就建立一个市场。反过来，如果想阻碍一件事情的发展，就增加几条管制。

（三）走进世俗世界：第一次疯狂（2011）

上图显示了2011年比特币价格的疯狂变化过程：从不足1美元猛涨到30美元左右。综合来看，这一年比特币价格的疯涨主要有三大原因：

1. 交易所成立。这是比特币价格发现和上涨的前提；

2. 媒体曝光。比特币价格上涨引起媒体曝光，从小众媒体到主流媒体，曝光率一路飙升，甚至《时代周刊》《福布斯》这样的大牌媒体也加入进来。这样一来，比特币彻底“出圈”，进入公众视线，其价格也自然水涨船高；

3. 实体机构接受。随着媒体的持续曝光，比特币走出了交易所，开始被很多实体机构接受。例如，非营利组织“电子前线基金会”（ ）和维基解密（）分别从2011年1月和6月开始接受比特币捐赠。在支付方面，2011年5月，比特币支付服务商比特支付（）成立。这家企业堪称比特币世界的，是一家替商户做比特币第三方支付的中间服务商。截至2022年4月，这家企业仍在运营中，其2019年的交易总价值高达10亿美元 。

（四）比特币初长成：价格连续突破 （2013）

从上图可看出，比特币价格在2013年11月迅速上涨，一个月涨了约5倍。

这一次比特币价格的连续突破，既有市场侧的原因，也有监管侧的助力。在市场侧，又有三点值得分析。

1. 比特币从极客圈走向公众，进一步被实体接受，实现了更大范围的普及。2012年9月，比特币基金会成立。这是一家自发成立的组织，旨在向公众和监管机构推广比特币，主要功能包括支付比特币开发者的工资，帮助系统运行等。这一机构的出现说明当时比特币社区已经有了一定规模。2012年10月，比特币支付服务商报告拥有1,100家活跃商家。根据官网数据，其2013年交易总价值超过1亿美元，订单量超过20万笔。在2011到2013年这段时间内，很多商业机构也开始接受比特币，特斯拉也是较早接受比特币的企业之一。

2. 供给侧的“挖矿”逐步实现商业化，成为比特币繁荣的催化剂。以前“挖矿”多是个人行为，到2013年出现了“矿池”和“矿机”两个概念。“矿池”是一种保险机制，因为挖矿时的不确定性很大，有时候很长时间挖不到矿，“矿工”可能承担很大风险，“矿池”可以让大家抱团取暖，一起“挖矿”分享收益。“矿机”是专门用来比拼算力的“大杀器”，当个人电脑和普通机器都无法满足算力需求时，就需要“矿机”这种专门挖矿的专业机器。“矿机”的发展需要借助资本的力量，本质是一种算力的竞赛。仅2013年一年，就先后出现ASIC矿机、烤猫矿机和蚂蚁S1矿机等多种矿机。“矿机”既是资本力量的比拼，也是市场逻辑的体现。

3. 交易所的繁荣。比如前文提到的Mt.Gox。通过梳理发现，华人在比特币交易所中占的份额较大，在中国香港有很多家比特币交易所。

监管侧的原因，主要是监管的包容。

2008年比特币诞生以后，各国监管层对其都保持沉默，没有公开表态。到了2013年3月，美国财政部下属机构“金融犯罪执法网络”（FCEN）为“去中心化虚拟货币”制定了监管指南，把“挖矿”机构归为货币服务企业，受到注册和其他法律义务的制约。在我看来，纳入监管，是一种变相的承认，甚至是支持。

到了2013年11月18日，美国参议院就比特币举行听证会，时任美联储主席伯南克表示“美联储无权直接监管虚拟货币”，并且认为比特币及其它虚拟货币“可能拥有长远的未来”。伯南克这番话，蕴含了正面的意义。2013年11月20日，中国人民银行副行长易纲表态“近期不可能承认比特币的合法性”，但是“比特币交易作为一种互联网上的买卖行为，普通民众拥有参与的自由”。在我看来，这也表明了中国央行的包容性态度。

中美两国对比特币的包容性表态事实上促进了比特币的发展。2013年11月是比特币从诞生至今（2023年4月）价格上涨最快的一个月，累计涨了约五倍。

正所谓“涨也监管，跌也监管”，比特币的回调，也反证了监管的影响。在2013年12月5日比特币价值创新高5天后，中国人民银行、工信部、银监会、保监会、证监会五部委联合发布《关于防范比特币风险的通知》，宣布比特币非货币，不能且不应作为货币流通，并禁止所有金融机构参与比特币业务。通知发布当天，比特币价格应声下跌，从1127的高位跌到1003，后续一直继续下挫态势，短短三天之内下跌将近一半。

（五）投机不是主因：2017年大涨

1、炒作入场，是福是祸？

比特币在2017年迎来了第二波大涨，到2017年底时涨到将近两万美元。在很多人看来，比特币的这次大涨主要是因为投机入场所致，甚至一些顶尖期刊上的学术研究也持同样观点。

“投机”这个词，常常带有贬义色彩，但我们必须弄清一件事，即对一种金融工具而言，投机入场是好事还是坏事？我认为这是一件好事，因为很多投资人愿意去炒热一种金融工具，这说明它有价值。倘若无人问津，说明没人看好其价值。

设问一下：一个炒作严重的产品，就一定没有长期价值吗？比特币的“炒作”已经持续15年，从一文不名到近7万美元的高价，难道完全是拜炒作所赐？在我看来，具备一定规模的金融市场，总是会有投机进入。

投机是金融市场的内生组成部分。市场如果不允许投机，很有可能市场自己也将不复存在。我认为炒作本身无可厚非，因为它是正常的，甚至是天然的。短期炒作不妨碍长期价值，虽然泡沫是炒作导致，但炒作并不一定就是泡沫。试想，哪个有利可图的市场会没有炒作？真若没有，才真是怪事。

2、真正原因：比特币进一步发展（2014-2015）

2013年，比特币价格在大涨之后开始回调，在2014-2015年，比特币获得了长足的发展。我认为这才是2017年比特币大涨的真正原因。

从2014年7月起，戴尔这样当时顶尖的公司开始接受比特币。2014年12月，微软也跟随戴尔的脚步，开始介入并接受比特币。值得一提的标志性事件是在2015年1月，推出美国许可的比特币交易所。2015年6月，纽约州发布，旨在为纽约州客户提供规范的比特币和数字货币业务。与此同时，针对比特币的监管措施也不断发展，并经过几年时间孕育成熟。

因此，2017年投机入场，是比特币市场发展成熟的自然结果。

（六）金融机构接受：步入成熟期（2020-2021）

比特币在2021年又迎来一波大涨，其价格在2021年10月已经逼近7万美元，此后又有所回落，最低时跌到1.6万美元左右。在我看来，这次上涨的诱因不管是什么，背景是是比特币已经进入成熟期，大量金融机构接受比特币，很多资产管理公司和大公司开始配置比特币的。商业社会中的主流公司和金融机构把比特币当作一种主流资产去接受，相关监管措施也逐步到位，因此比特币慢慢走向成熟，成为主流的风险资产。

现在，比特币作为支付工具、资产甚至货币，在大多数情况下都被接受、包容。相比之下，在印度、越南和我国，监管措施相对严厉，限制性较强。然而因为比特币是网络资产，仅仅是少数几个国家的严厉监管，并不能阻碍比特币的成长，除非全球协同一起限制才能奏效。

未来，尽管比特币未来可能会面临更加严厉的监管，但也不会一下子消失。毕竟，监管变严也需要一个理由，一个过程，也会有阻力。

比特币启示：市场的潜力、政府的权力与货币体系的演进

（一）市场的力量很强大

通过回顾比特币的发展历史，我们看到了一个新生事物和新生市场共同成长的过程。通过回溯这一过程，我自己对市场的理解有所加深，对市场潜在的力量、市场的机制、商业的机制，都有了更深的体会。

市场是发现价格并且聚集资源的地方。没有市场，价格无法发现，就无法聚集资源，也无法聚集人气；聚集了资源和人气，价格可能会进一步上涨，会汇集更多的资源和人气。在此基础上，相关机制会得到完善，问题会得到纠正，社区也会随之变大。

市场一旦形成，商业机制就会渗入。比如供给侧的“矿池”和“矿机”。

投机是金融市场的内生组成部分。投机并不完全是坏事，一定程度上看，投机意味着很多人的认可。市场波动的背后可能存在多种原因，不可完全归咎于投机，归咎于投机也没有意义。

当前主流公司和金融机构已深度参与比特币。因此，未来比特币监管也会适应客观环境的变化，保持延续性，不可能任意为之。

正如前文所述，在比特币的发展初期，监管的包容促进了比特币的发展。待会儿要说的天秤币（Libra），正是因为遭遇了严厉监管，生长空间受到极度压制，最后胎死腹中。天秤币包含了很多先进的、合理的理念，但是其中一部分理念与政府的主权货币相互矛盾，甚至冲突。因此，针对天秤币的监管逐渐趋向于打压，导致这个项目最后未能真正落地。

由此可见，对新事物的健康成长而言，与监管达成认同是非常重要的客观条件。

（二）现代货币是政府的专利

在币圈，经常会听到各种各样带有乌托邦色彩的想法，比如哈耶克的货币非国家化等。然而现实情况是，缺乏政府的认同，货币很难发育，至少在短期内是这样。在当前的社会形态下，国家垄断了货币。

上图是天秤币发展的时间线。

2019年6月18日，天秤币白皮书即Libra 1.0发布，提出很多很先进的货币思想。到了2020年Libra 2.0发布时，天秤币已经做出很多改变，明确表示不做超主权货币，只与美元挂钩。尽管如此，天秤币受到的压制并未减少。随着情况进一步发展，在2022年1月31日，天秤币把有关资产卖给一家名为的公司，正式退出历史舞台。

天秤币最终没能成功落地，我认为主要因为它和主权货币之间存在根本矛盾。

天秤币具有三大基础：

1. 技术基础。主要依靠安全、高速、可靠的联盟链。联盟链是很多家机构联盟在一起，技术难度低，但安全性并不降低，所以可以完成比特币无法完成的一些高并发场景。

2. 货币基础。天秤币的货币基础挂住一揽子货币思想，这与现在的国际货币特别提款权SDR很相似。这一思想，至少可以追溯到凯恩斯二战结束时提出来的“世界货币”的思想；

3. 组织基础。天秤币的组织构架是Libra联盟，是一种分布式治理框架。

总体上说，天秤币无论在思想上还是组织架构上都是比较先进的。如此先进的新生事物为何会胎死腹中？

我们收集了各国监管层的一些表态，或许可以从一个侧面说明问题。综合来看，各国针对天秤币的表态都比较严厉。比如，2019年7月，时任美联储主席表示，美联储对Libra将如何处理“洗钱”“消费者保护”和“金融稳定”存在“严重关切”；时任德国财政部长则认为，可能成为影子银行，这种可能应该“为监管机构敲响警钟”；而英国央行前行长曾说，“在这个世界上，任何将变得系统性的东西，必须受到最高标准的监管”。

天秤币到底有多重要？众所周知，孕育它的“脸书”是全球最大的社交网络。截至2022年1月，脸书有大约29亿活跃用户，遍布167个国家，占全球人口的36%。如此庞大的社交网络，倘若它孕育出一种货币并逐步发展为一种金融基础设施，这种货币很容易成为事实上的全球货币，并衍生出一套商业体系、金融体系。因此，各国监管不可能让它轻易地诞生，必须将其纳入监管才可以谈发展，否则免谈。

天秤币作为一个项目虽然暂时宣告失败，但我认为它包含的思想很难过时或消失。比如，天秤币关于稳定币的思想和布雷顿森林很相似；货币联盟的思想则与SDR有着异曲同工之妙；联盟链的思想稍加改进就成了支撑区块链发展的主体思想。

大胆猜测，未来全球货币体系的演变，可能还是会朝着某种数字货币要素和现有主权货币相结合的方向发展。在未来，天秤币是否可能转化成为某种变体，并与美元相结合？如果真是这样，美国可能会变得更加强大。

从这个角度看，天秤币对人民币国际化也有一定的借鉴意义。

（三）全球货币体系在不断演变中

比特币为何受到如此追捧？这与全球货币政策和货币体系的演变密切相关。

上世纪八九十年代，美国有着非常严格的货币政策纪律。进入新世纪后，特别是2008年金融危机后，美国的货币政策纪律开始放松，欧洲亦如此。铸币税的问题，越来越严重。

当一种货币发行出来，它不是均匀地分发给人们的，而是需要借助已有的金融体系才能发布出去，人们拿到货币时间有先后，成本有高低。这样一来，先拿到货币的人就比后拿到货币的人具有优势，实质上这是一种“劫贫济富”，因为后拿到货币的人总是相对弱势的群体，交了更多的铸币税。在过去二十年全球货币增发的大背景下，铸币税总量越来越大，“劫贫济富”越来越严重，进一步消耗了主权信用。

既然整个主权信用消耗得很快，这个体系还能持续多久？一个重大的结构性变化，是支撑全球货币的全球化正在倒退。伴随这个倒退，全球货币的价值也会随之下降，作为全球货币的美元，其地位可能会受到很大影响。

随着美元主导地位的不断下降，谁会取代美元让出的那些份额？这也是值得我们关注的问题。近年来，各国央行都在积极行动，通过采取央行之间的货币互换、离岸市场等措施，试图逐渐改变目前的货币体系。

发达国家目前这一轮高通胀，也正在伤害现有的货币体系，美国的通胀更是如此。从上图可以看出，目前发达国家的通胀是自上世纪70年代以来最高。

令人担忧的是，这种高通胀状态似乎一时间无法消除。为什么会这样？上图中红色的直线是零点线，蓝、橙、灰三条曲线是实际利率线，不难看出美国目前30年期抵押贷款利率已经微微为正，政策利率和十年前国债利率仍为负。一定意义上说，美联储的政策虽然看起来紧，因为加息很多次，但是实际上仍属宽松，因为实际利率还是负值。在这种情况下，高企的通胀率可能难以下降，因为想要通胀下降，需要的是紧缩的货币政策，而不是“明紧实松”的货币政策。这使我怀疑美国通胀还会持续，甚至还有可能反复的第一个理由。

第二个理由，和劳动力市场有关。在宏观经济学中，有一个重要的概念叫“菲利普斯曲线”。菲利普斯曲线横轴代表通胀，纵轴代表失业率。在美国这样的发达国家，最终推动通胀上涨的因素是工资，工资在CPI里占据很大比例。从上图中不难看出，美国目前核心CPI还是很高，并没有很大回落，核心CPI主要是由劳动力价格驱动的。

如果细看劳动力市场，情况同样吃紧。上图橙色线代表就业人口占总人口比重，这一变量剔除了劳动参与率这一指标，然而橙色线的“尾巴”仍然达到了局部高点。所以现在美国失业率很低，劳动力市场很紧，通胀下降的难度很大。

此外，美国的人口结构也是令通胀居高不下的原因之一。美国人口结构有个特点，即50岁到55岁或60岁年龄段的人口偏少。新冠疫情过后，这部分人面临相当大的再就业压力，他们中的一部分可能已经退休，很难再重新进入劳动力市场。对美国的通胀而言，这也是一个不利的结构性因素。

综合看，目前美国的通胀情况令人担心。上世纪70年代的滞胀持续多年，政策上就需要加息，加息后就导致衰退，衰退后就开始降息，降息之后通胀再上涨，反反复复。当时的情景和现在很相似，我认为美国的通胀可能要反复几次。最近美国几家银行先后出问题，尽管目前的信贷未受影响，但不排除未来受影响，经济可能因此陷入短时衰退。一旦经济衰退，美联储加息的步伐可能不得不放缓，美元的信用也会受损，全球货币也会受影响。

总体而言，全球货币体系的发展是从金本位、布雷顿森林体系到美元体系。1971年之后，人类正式进入主权信用阶段，直到现在。比特币和天秤币的出现，会起到催化剂作用，催生人类货币体系的进一步演化。

对于整个货币史而言，比特币就是界碑一样的存在。倘若我们有机会站在未来，回头看这一段历史，可能会更清晰地认识到数字货币的重要性，它的存在和不断演化会一直影响着我们的生活、社会组织、政府组织形态，甚至是地缘政治乃至国际关系。这一趋势值得我们好好观察。

【青笔记】是贤青在北大国发院和南南学院的阅听笔记（微信号同名）。在信息泛滥的时代，为大家精选深度好文，偶撰随笔。有上好的讲座论坛也在此第一时间预告。欢迎关注，以免错过。感恩您的阅读和分享。