萧楠：我不关注行业，在我眼里，只有商业模式

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最近这段时间，我打算从王国斌开始，按照先后顺序，把王国斌、陈光明、张坤、冯柳、谢治宇、张磊、林园、段永平、裘国根、蒋锦志、高云程、萧楠、邱国鹭、孙庆瑞、卓利伟，以及高毅围炉夜话等等一众大佬的书籍或演讲或访谈全部看完，并且，把对我有一定冲击或有一定启发的观点摘录出来，分享给大家。今天就轮到了萧楠。

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第1237天，阅读完毕第255本书，《萧楠文章合辑》。

易方达基金萧楠的投资理念和张坤的投资理念比较相似，他们都属于巴菲特这个投资流派，最看重的是公司的商业模式，不太关注这个公司到底隶属于哪个行业。

我觉得，这种方法非常好。他们根本不关注除了好商业模式以外的东西，这样就比较专注，而专注的基金经理，更容易为大家创造财富。

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以前，我觉得易方达基金规模做的比较大，是因为销售能力比较强。现在发现，易方达的投资能力也不差，并且是非常好的。所以，一个公司做得好，并不是某一项强项做的非常强，而是比较均衡。就像段永平说的木桶理论，没有太短的短板。

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如果不是年终的总结事项和会议安排密集，“不玩猜心游戏”的他，或许早已经背着行囊，踏上了跨年的旅行。

谈到投资心得，萧楠觉得2015年市场大调整给他的影响最大。他自嘲道，那时他也很难受，天天想哭。

2012年9月，萧楠从行业研究员转到基金管理工作。刚开始两年，萧楠虽然信奉价值投资，但还是容易受到短期业绩的影响。

“看到别人涨，我也很着急。”萧楠回忆到。他清晰地记得，当时配置过估值不到30倍、市值不到40亿的某只教育股一个多点，后来该公司遭遇停牌，而停牌期间，自己的产品又被大幅赎回，致使这只股票被动成为自已组合中的前十大重仓股。

“这让自己很郁闷。”萧楠说。有了这样的经历后，萧楠才真正理解何谓长期投资：“所谓长期投资，正如巴菲特所说，不是一直拿着不动，而是不要太注重短期的东西。”

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“这些年，我最大的感受就是质量要优于速度。因为，实现短期业绩增长并不难，难得的是持续、持续、持续。”重要的事情要说三遍，萧楠认为，只有做到持续增长，才是要找的好公司。他将此总结为：个股长线ROE的水平很重要！

现在，即使看到单季度业绩增速超过100%的股票，萧楠也不大会心动。他说：“少激动就可以少犯错误。”

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当被问及如何控制回撤，萧楠表示：“回撤是结果而不是原因。控制回撤必须向上溯源，控制可能导致回撤的原因。比如，基本面看错了，公司的发展没有按照你的预期走；再比如买贵了，买入的股票波动率太大等等。所谓控制回撤，并不简单地是对已经发生的股价波动做出反应，应该把绝大部分控制回撤的工作放在买入之前。既然没有人能够长期持续地做到精确地控制买点和卖点，那我们就谨慎地做好买入决策这一端。

对于我来说，严格控制买入股票的估值水平和波动率水平，甚至牺牲一些预期回报，都是控制回撤的手段。”

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几年前我想在乒乓球上有所精进，请来专业教练辅导，请教为何我快攻结合弧圈的打法对一些落后的直板正胶打法也不占便宜。教练毫不客气地说，你的水平谈不上打法，就是没有基本功而已。听了教练的话，我果断放弃了后续课程。

我们经常在观赛中津津乐道战略战术，评价运动员的水平、心理素质，却忽略了这些战术的背后都必须有长年累月刻苦的基本功训练来支撑。同样地，我们大谈理念的时候，也往往忽略了，再好的理念，也要有过硬的研究来支撑。

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萧楠：对于持仓的集中度，外界的眼光是“重配了XX板块”，例如食品饮料。而我们内部的视角是“重配了XX商业模式”，而这种商业模式恰好更多的出现在食品饮料板块上而已。这类板块的持有价值远高于博奕价值。

我的点评：我现在投资所用的2138模型，原来是一种商业模式选择。明白了。

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4、究竟什么是好生意，您怎么区分？

萧楠：这个世界上的生意模式大致有三种，第一种我称作“坐地收钱”，就是说企业通过排他性地占有某种资产，实现低投入、高回报，比如奢侈品、专利药等；

第二种我称作“苦尽甘来”，说的是某些行业由于存在某些痛点导致行业内的玩家不赚钱或者长不大，这时候出现一些优秀的企业能够解决这些痛点，从而做到赢家通吃，比如服装行业的痛点是库存，那么谁解决好库存周期问题，谁就能成为这个行业里面的赢家；

第三种我称作“自我燃烧”，这类企业往往投入巨额资本开支或者研发，产生的效率提升和成本降低都送给了他的客户，或者幸苦挣来的利润又必须要投入到新的扩张中，否则很快就要被淘汰，这类公司对股东是非常不友好的。

在我看来，自由现金流是衡量商业模式的金线。评价自由现金流不仅看它的大小，还要看它的来源。

第一类商业模式天然具备好的自由现金流，第二类商业模式的自由现金流往往前低后高。第三类则注定不会有好的自由现金流。

我在投资的时候会重点看第一类和第二类。

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5、自由现金流好的公司一定是完美的投资标的吗，成长性如何考量？

萧楠：没有那么简单。每个投资人在介绍自己的方法论或者投资标的的时候，往往强调它的亮点，很少提到缺陷。我觉得无论我们喜欢哪一类股票，都必须冷静地看到他们的缺陷。我们当然希望找到一个完美的公司——它盈利能力强、增长快，而且自由现金流还好。可惜长期看，这种公司几乎不存在，我把它称作“不可能三角”。一个公司如果ROE高而且增长快，必然要大举投入扩张，那么自由现金流不会好；而一个公司ROE高同时自由现金流强，往往意味着这个公司没啥增长空间了。

第一类商业模式往往面临增长不快的问题，而A股又是偏好成长性的市场，所以往往这类公司并不受欢迎。第二类商业模式考察的是投资者的远见，能否在公司自由现金流还比较差的时候预见到它有一天也能够坐地收钱。

我个人不喜欢第三类商业模式不代表第三类公司没有价值，相反，第三类公司往往是投资的热土，比如有时候产能周期能够带来巨大的利润弹性，或者某些公司也能从燃烧自我最后变成坐地收钱——比如某些互联网企业就是这样。对我来说，在第三类公司里面寻找金子实在是太难了，超出了我的能力范围。

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8、这样是否会错过很多科技股的投资机会？

萧楠：从成长性上来看，你去看我很多的重仓股，长期成长性一点都不差，从净值表现看，也挺有成长性的，这还挺有意思的。

首先，我要说，A股的高科技公司，很多是被高估的，而且是长期高估——当然这并不一定影响股价上涨。所谓“缺什么补什么”，中国处于经济转型的十字路口，能够给经济带来新动能的东西永远是让投资者心潮澎湃的，梦想总是要贵一点的。其次才是你说的商业模式问题。我们总是说美国的股市是五大科技股FAANG这样的高科技公司引领的，但换个角度，这些公司都是第一类商业模式，因此我也可以说美国的股市是由第一类商业模式引领的。

回过来看中国，一些盈利能力较强的科技股，例如阿里、腾讯，目前不在A股。

第三类商业模式里的股票的“成长性”其实很多时候只是库存周期和技术周期带来的阶段性成长，在长期视角下大概率是一个现金流衰竭的业务，况且，就算要把握阶段性的成长，也需要在细分领域的专业积淀。一般来说一个投资者花费很多年才能搞懂一个细分子行业，尤其是涉及到高科技领域，反过来讲，一下子投很多酷炫的领域，反映的是投资者过高的估计了自己的能力范围。你在了解的领域赚的钱，最后都会在一知半解的领域亏回去，导致很多时候看上去也抓住了牛股，但长期看组合的收益率也一般。

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9、您主张在自己能力范围内投资。而个人的能力边界毕竟是有限的，所以也就意味着投资组合会集中在某个领域，集中度高，这样会不会无法分数风险？

萧楠：我记得巴菲特在某年的股东大会上批判过商学院关于风险的定义和分散风险的理论，我深以为然。真正的风险在于无知。如果我对我投资的资产了如指掌，那么我暴露在无知之下的头寸为零；反过来说，如果我为了分散风险投资了一堆我并不了解、并不熟悉的股票，这才是真正的风险。

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第67页。

眼里只有三类商业模式、没有行业板块

5:对整个科技行业是什么看法？

萧楠：大家划分行业的时候，根据一些特征去分类，比如说股票分为价值股，成长股，或者分为消费股、科技股，或者说制造业、服务业这样分。

我们不是这么分类的，我们只分第1类商业模式、第2类商业模式和第3类商业模式。至于在商业模式下面，你是卖衣服的、卖饮料的、还是做搜索引擎的、还是养猪的、造船的，造纸的，这些事情我们并不在乎。

科技股有个典型的特征，三种商业模式都用。

有没有坐地收钱？有。比如说，搜索引擎是坐地收钱，快手抖音这样的公司，也都是坐地收钱。

有没有苦尽甘来的？有，比方说阿里现在是一家坐地收钱的公司，但是在阿里创业的时期，它是一个苦尽甘来的公司，它投了大量的钱。美团也是这样的公司，现在还在不停烧钱，他们希望烧到一定程度以后，培养用户习惯，自己就可以垄断一个非常广阔的市场，从一个苦哈哈跑腿的人，最后变成坐地收钱，这就是美团希望想做的事情，这就是第二类商业模式，将来能变成第1类商业模式。

有没有第3类商业模式？也有，比如说面板、电子元器件，今天要把元器件做一厘米，明年就必须做成5毫米，后年要做成1毫米，里面还要再多加几个功能，你要不要做？不做，没定单，必须要这样做。

你始终要被时代推着走，如果突然冒出来一个竞争对手说，可以把三个传感器都捏在一块，只有两个毫米，有人马上就替代了你，这个行业非常残酷。

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问题：你怎么去看待后续的市场？你是看多还是看空？

萧楠：巴菲特回答了三分钟，他说，查理和我对于市场没有任何观点，对于市场没有任何观点这句话，老巴讲了一辈子。

他说，我买第1支股票的时候是1942年，当时我11岁，当时美国还在打第2次世界大战，并且美国在太平洋战场上表现的并不好。

他说，这么多年以来，我们经历过世界大战，我们经历过总统下台，经历过恶性通胀，还经历过原子弹危机、核危机，最后我们都走过来。如果因为要去判断未来市场怎么样，而干扰了我们的投资，干扰了我们去买一门好的生意，这会是一件非常愚蠢的事情。

他说，伯克希尔撒韦会一直买入，作为一个买家，当然是希望东西越来越便宜的。老巴说，如果你是一个杂货商，你当然希望东西更便宜，如果你去买汽车，会希望汽车越来越便宜，我们买的是生意。

我觉得，这个说法可以解决大家的一些疑惑。

我的点评：股神和萧楠苦心婆口，还是没几个人听得进去。

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