韩和元：中国楼市真拐点是人口与货币政策拐点的叠加

第一节 拐点应在北、上、深房价超越纽约时——谭华杰的预判

2015年年底以来，“房价”已经成为中国最魔幻的词语。从像抢白菜一样的抢购房产、到上海广州“离婚买房”、再到深圳6平米的“超微户型”......节节走高的房价催生了大量“中国式买房之怪现象”，又在社交网络平台和各式媒体的推波助澜中，演变成当下中国最容易引起撕裂的话题。但又正如北京大学光华管理学院金融学助理教授唐涯所指出的：

“在很大程度上，‘看空派’和‘看多派’是各说各话，谈的是两个维度的问题。

很多认为目前房价泡沫太大，房价太高的观点，是从国家长远发展、企业健康成长、和社会长治久安的是非角度来分析的，或者说，是一个基于‘长期’的分析……因此，很多看空派的观点在于‘对错好坏’——从一个社会长远考虑，高房价是好还是坏。

与此相对，另外一些认为目前房价并没有太大崩盘风险，甚至还有上升空间的观点，是在给定约束条件下（制度环境、经济政治生态、全球宏观环境等），从个人（机构）的投资决策的角度分析的。或者说，更类似于一种基于‘中短期’的事实分析。”

确实如此，那些看空派中，除了十年如一日从不停歇不断重复“今年下半年或明年中国楼市彻底崩盘”的牛刀、谢国忠、易宪容之流外，任何一个稍微严谨一些的分析者，都不敢贸然的为他们看空的中国楼市的拐点或崩盘时点，给出一个确定的时间状语。当然，万科企业（港股02202）股份有限公司高级副总裁兼董秘谭华杰是一个例外，他通过全面细致的量化研究，为中国楼市的拐点给出了他预判的时点——在他的《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》一文里，他以纽约为锚，认为当北、上、深等一线城市的房价大幅超过美国纽约之时，也就意味着中国楼市下跌风险也已累积到相当的程度了。他的这个研究分三个部分：第一部分阐述了经济体和房地产业发展的大周期和小周期。所谓大周期，是每个经济体的整体趋势人口拐点，是一次性的周期；而所谓小周期，可以理解为经济波动。通过对美日以及其他经济体的经验的比较分析，他得出的第一个结论是：“从大周期转向小周期的原因主要是‘城市化’。城市化基本完成后，一般经济高速增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。”

他的第二个主要结论是，75%的城市化率是一个重要节点。他说“如果从定量分析来看，日本分界点（1992年）的城镇化率是77.6%，而美国分界点（1982年）的城市化率是74%，非常接近（考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小），也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。”他说，“从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的‘大周期’。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的‘小周期’时代。”

此外，谭认为，在大周期和小周期内，房地产价格的决定因素是完全不一样的。他说“许多在小周期内有效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。”譬如，房价增速不应高于经济增速。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在大周期内并不适用。他的例证来自1955-1974年间的日本，在这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份深圳超过35%，远远超过了同期日本人均GDP、人均收入的增速。就不动产价格增速之所以会在一定时间内远超经济、收入增速，谭华杰给出的解释是：“首先，在经济高速增长之前，房价往往有一个‘唤醒期’，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行。”又譬如，房价收入比、房价租金比（租金收益率）有一定的稳定、合理区间。对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。他以日本和美国的数据来予以支撑他的这一判断。“从1998到2008年，日本东京地价继续下跌了30%多，但房价租金比则始终保持稳定。同样的，从1982年到2015年，美国新房价格涨幅有频繁变动，但租金收益率却相当稳定。但是，这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例：在1970-1997年期间，日本房价租金比指数在100到200之间，有接近一倍的变动幅度。其变动方向，与地价指数基本保持一致。”

正如唐涯所指出的，“目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论——其中一个很大的原因，是试图用‘小周期’时代的逻辑去理解‘大周期’阶段的问题。”[8]按照谭的结论，75%的城市化率才是大周期的拐点。而“中国目前的城镇化率是56%，距离这个水平，还有很远的距离。”因此，他认为中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。

老实说，谭华杰的“75%的城市化率是房地产市场的一个重要的节点”这一核心观点，实在算不上是一个太新的视角。甚而可以说他的观点是道不孤的。道不孤，必有邻，帝海集团总裁李小明也持有这一观点。在谈到中国房地产问题时，李总裁的看法是，首先他认为“应该对房地产行业的地位和它的定义，房地产业是拉动咱们中国经济发展的一支重要的力量，同时也是国民经济发展的支柱产业，这个地位是没有变的，不论国家当前的宏观经济形势怎么变化。”李总裁的言外之意就是，房地产业在中国经济所处于的支柱化地位不能动摇，也不可能动摇。原因是，城镇化。

“咱们国家现在的城镇化率按照官方的口径是52%点多，但实际上城镇化率只有30%多，就是真正的有城市户口的，真正的已经从农民身份转换成城市居民身份的，实际上只有30%多。就即使按照52%点多的城镇化率来算的话，真正要算一个国家完成了城镇化的话，应该是达到了70%—75%，才能是一个国家真正的完成了城镇化，在目前还只有52%的城镇化，从50%多到70%多还有20多个点。”

伴随着城镇化而来的是，“每年有2000万农民要进城，有700万的大学毕业生，这些数据都是公开可以查到的，所以每一年有将近3000万的人要进入到城市里头，要就业，要进入城市。同样的，这批人要有住房，到了城市里头以后他就必须要有住房，他既然已经是身份由农民变成了城市居民，首先安居才能乐业，他得有住的地方，才能谈得上有一个好的体面的工作，才能改善生活。”李小明的这番话，用谭华杰所建构的理论语言来说就是：中国距离75%的城市化率这个分界点还有莫大的距离，目前中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。

同样，万达的王健林也是以这个工具，来推定中国房地产市场估计还有15-20年才会倒。在2013中国企业领袖年会上，他表示：“从现在算起15-20年，全国人75%变成市民，农民大概只有20%，这个时候城市化进程基本完成，中国的工业化也基本完成。这个时候房地产市场规模一定会下来，大幅度衰减，不会像现在几千万从业人员。”他的这个预判，也可套用谭华杰所建构的理论语言，那便是从2013年算起，15或20年后，中国的房地产市场将会从大周期转向小周期。换而言之就是，从2013年算起的15或20年以内，中国房地产的发展，都在大周期内，还将高速增长。当然，在这里二人也是有分歧的。王首富认为，一旦从大周期转到小周期，那么这个过程是剧烈的，是大幅度缩减。但谭华杰则认为“在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的小周期时代。”他认为，这两个周期在转换时是可以平缓的。

但无论如何，我们不得不像唐涯那样，得承认谭华杰的这项研究是所有这些以投资为目的的事实分析中做的最为全面的一个量化研究。也必须承认他的这一分析框架，确实对我们的投资行为具有一定的参考意义。

第二部分则是具体研究在大周期内究竟有哪些因素影响房地产价格。通过对27个国家的长期（20年以上）房价数据的详细分析，在量化研究的基础上，他发现，判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。在大量量化分析中，他发现是以下两个指标组合，是迄今为止最有解释力的一个叫“居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出”，一个叫“新房名义市值对居民购买力占用比例=私人部门房屋新开工套数×当年新房均价/居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出。根据国际历史数据，我们发现历史上当居民部门利息保障倍数这个数值大于1.5的时候，几乎没有发生过房价大跌的情况。当新房名义市值对居民购买力占用比例这个数据超过60%，房价面临很大下跌风险，超过80%，大跌风险骤增。这两个指标其实衡量的都是居民购买力、还贷能力、以及社会信用扩张规模，也就是说，在大周期内，整体社会的购买力和信用扩张规模是决定房价的关键因素。用中国数据代入这个模型，居民部门利息保障倍数在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5。新房名义市值对居民最大购买力占用比例，按“城镇住房新开工面积×销售均价”未来五年CAGR不超过11.8%、未来十年CAGR不超5%预测，2020年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到80%的临界线。[11]因此他认为“从国际经验来看，目前过早得出‘中国房价已经严重泡沫化’或者‘泡沫即将破灭’的结论，是值得商榷的。”短期内中国不存在整体性房价大跌的风险。这是他的一个重要结论。但是，他又立马警告道：

“目前土地市场上，‘面粉贵过面包’的情况值得高度警惕。尤其在部分城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着房价如果不涨到现在的三倍人口拐点，买地的开放商将无法获得正常利润。但如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立，也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。”

除此之外，他还提到，中国各个地区城市区别很大，不存在整体性房价大跌的风险并不意味着所有城市的房价都没有风险。相反，由于种种因素，一线城市和其他城市房价的差距会拉大。“在第二部分中，关于大周期的分析逻辑，是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市，并不适用经济体整体的分析框架。”所以，在大周期的框架下，对于大经济体而言，不同城市房价的决定因素是很不一样的。正是因此，在第三部分，谭华杰就具体阐述了对于一线城市房价的预判。大经济体的核心都市的房价，与其城市人均收入水平、人口密度的相关性很弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力密切相关。纽约房价是由是美国的财富，而不是纽约人的财富决定的。同理，北京、上海的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全中国的富人们而不是本地的富人们决定的。由于中国人口基数大，在可期的情况下，财富总量超过美国是迟早是事情。而且，中国财富集中度比美国高（基尼系数差不多0.6，超过美日欧等国），再考虑教育、医疗、政治、金融资源的集中程度，对于一线城市房子的需求，中国会远大于美国。此外，中国一线城市的土地利用效率远远低于其他国家化大都市——住宅用地的比例超低，容积率不占优势，开发率低，也就是说，和美国相比，中国一线城市房产的供给是不足的。需求旺盛而供给不足——这就意味着北、上、深等一线城市的房价超过纽约是大概率事件。但是，谭华杰的文章也指出，如果以纽约为锚，当一线城市的房价大幅超过纽约的时候，也意味着下跌风险也会累积到相当的程度。他说：

“从全球范围来看，东京和香港都是大都市房价破灭的典型案例，而纽约的房价一直都是大都市中最健康的。所以当时的研究团队认为，纽约是全球房价的锚，房价超过纽约是风险的开始，房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始，是逐步赶顶的信号。”

也就是说，于谭华杰看来，北、上、深房价≥纽约房价之日，便有可能是中国房价走势的大拐点，是从目前的大周期向未来的小周期转换的分界点。那么，新的问题又来了，那就是北京、上海和深圳的房价，何时超过纽约呢？谭华杰的回答是：“到了2015年，这个已经快成为现实了。”

第二节 寻找中国的人口拐点——人口红利周期走向人口赤字周期的分界点

正如我们在本书第八章里所论，与谭华杰的以城市化率为主线的大周期、小周期理论不同的是，以人口数、人口结构及由其衍生的生命周期储蓄模型是我理解中国房市的主框架。也正是基于这一理论框架，我们认为人口红利拐点将是一个重要节点。以政策得当为大前提，在该节点之前，意味着的是，一个国家或地区，当它处于人口红利周期时，几乎都存在一个经济快速发展的大周期。在这个周期内，它的房地产市场一般都是趋于繁荣的。甚至于，整个投资市场整体也都是趋于繁荣的。反之，在该节点之后，即该国或地区由人口红利周期转向人口赤字周期时，那么无论是经济还是房地产市场一般都趋于下行状态。

事实上，上述命题也得到了实证数据的有力支持。通过下面二张图片，我们可清晰的看到：在日本，1992年其总劳动年龄人口开始出现拐点，而日本的房地产市场也于1991年出现拐点。也就是说，其房地产的拐点与人口拐点几乎是叠合的。对于这种现象，可信的解释是：劳动力是驱动经济增长的引擎，随着人口拐点的到来，经济危机也将如影随形，其中首当其冲的是与人口因素高度相关的房地产。