福耀玻璃：净利润下滑，但依旧是家好公司

福耀玻璃是我用基本面指标选出来的一只股票，这是不炒概念踏踏实实做制造的一家公司，经营有道，分红慷慨，个人将其作为类似压舱石的股票配置。

“我认可的投资逻辑，是在变量复杂的投资市场中抓住相对确定的标的和机会，看中公司本身的价值分析，并在有足够安全边际的情况下买入。”

在此将对福耀玻璃（600660）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

来自三体世界的警告：

不要下手！

不要下手！

不要下手！

针对福耀玻璃的分析分为3部分：

1.财报分析

2.企业分析

3.公司估值

01

财报分析

先放结论：

1、盈利能力有所削弱，回报股东能力变弱；【利空】

2、成长能力维持稳定，盈利增速有所收窄，业绩前景堪忧；【利空】

3、偿债能力有所削弱，短期偿债能力偏弱；【利空】

4、运营能力维持稳定，存货的周转速度需要加快；【一般】

5、销售回款能力有较大增强。【利好】

1、收集相关公司的年报数据

首先准备好福耀玻璃近5年的年报资料，以及同行业前3名公司的企业年报。根据同花顺财经汽车零部件行业总资产及营业总收入排名：同行业前三名为潍柴动力、华城汽车、均胜电子。

汽车零部件行业上市企业总资产排名（来源：同花顺财经网站）

其实福耀玻璃的竞争对手应该放眼全球，比如旭硝子株式会社等，后文企业分析部分会涉及到。

2、浏览2019年度报告，寻找异常数据

通过收集整理2019年度资产负债表、现金流量表、利润表中的数据，将占总资产比率大于3%且同比增长或下降大于30%的异常数据做标记，并寻找原因。

重要变化在年报中找到原因：

1）营业利润与利润总额同比下降30%以上；

“造成本报告期利润总额比上年同期减少 34.89%，主要由于以下几方面的影响:1、上年同期 出售福耀集团北京福通安全玻璃有限公司 75%股权确认投资收益;2、本报告期德国 FYSAM 汽车饰项目整合期负利润影响;3、汇兑损益影响;4、本公司之子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿;5、美国加征关税的影响。综上所述，若扣除上述不可比因素， 本报告期利润总额比上年同期下降 7.45% ”

2）分配股利、利润或偿付利息支出的现金同比下降30%

分配股利、利润或偿付利息支付的现金减少主要是去年进行中期分红人民币 10.03 亿元所致。

3） 其他与投资活动有关的现金，收入同比增加90%，投资活动流入增加40.99%

收到其他与投资活动有关的现金增加主要是本报告期收回的结构性存款本息增加所致。支付其他与投资活动有关的现金增加主要是本报告期办理的结构性存款增加所致。

4）与筹资活动有关的现金收入同比大幅增加466%，短期借款同比增加52%

收到其他与筹资活动有关的现金是本报告期发行的四期 共计人民币17亿元的超短期融资券，降低融资成本。

5）其他应付款同比增加32%

其他应付款增加主要是本报告期子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司计提应付的仲裁赔偿款 0.39 亿美元所致。

6）非流动负债同比增加37%

公司于 2019 年 1 月 1 日首次执行新租赁准则，根据相关规定，本集团及本公司对于首次执行日前已存在的合同选择不再重新评估。2018 年度的比较财务报表未重列。对于剩余租赁期超过 12 个月的，本集团及本公司根据 2019 年 1 月 1 日的剩余租赁付款额和增量借款利率确认租赁负债，并根据与租赁负债相等的金额计量使用权资产，同时根据预付租金进行必要调整。

目前看来，利润下降、投资支出大幅增加、筹资收入大幅增加、短期借款增加、其他应付款增加、非流动负债增加可能是由于企业扩张行为导致；

但投资收入大幅增加，且企业现金及现金等价物净额大幅增加，可能企业存在将资金用于金融领域的投资行为，也可能是企业偿债压力比较大所造成的。

资产项中的应收票据、应收账款、其他应收款、预付款项、存货、在建工程、长期待摊费用这几个科目如果出现异常变化,需要重视,这几个科目是财务造假的高发科目，目前看来无异常。

负债项中的短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款这几个科目如果出现异常变化,也需要注意,偿债危机往往是从这几个科目开始的。

3、通过总资产判断公司实力及扩张能力

可以看出福耀玻璃在经过14、15年的快速增长后，于16年左右企业增长速度大幅下降，17年与18年增长速度降至个位数。但经过17年的谷底之后，逐渐缓慢回升，19年度同比增长重回两位数。

2020年一季度资产合计417.42亿元，同比19年一季度增加5.78%，说明虽然受到疫情影响，但公司未来发展势头还是比较强的。

4、通过资产负债率判断公司债务风险

资产负债率大于60%具有债务违约风险。福耀玻璃资产负债率小于50%，资产负债率比较稳定，债务违约风险较低。由于其从事汽车零部件加工行业，需要大量的厂房及设备等固定资产投资，这个比例可以接受。

并且通过对比同行业其他公司的资产负债率可知，福耀玻璃对于资产负债率的控制还是非常不错的。

5、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

对于资产负债率大于40%的公司,要看它的货币资金是否大于有息负债，从2017年开始，福耀玻璃的货币资金数额一直小于有息负债，同时货币资金与总资产的比值连续5年小于25%，具有比较大的偿债风险。这里也变相印证了前文异常数据的成因，即福耀玻璃的企业偿债压力比较大。

6、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

从应付账款、应付票据和预付款项可以看出，福耀玻璃对于其下游公司还是有相当地位的；但从预收款项、应收票据和应收账款来看，其对于上游公司的影响力较弱。

应收账款占总资产比例在10%左右，还算比较健康；但应收账款占营业收入比例过大，说明公司资金压力较大。

{（应付+预收）-（应收+预付）}指标自2017年以来呈现逐年下降趋势，应收账款与总资产、营业收入的比值也是连续4年缓慢下降，说明福耀玻璃在行业内的地位正在缓慢上升。

福耀玻璃收付款统计表

7、通过固定资产判断公司的轻重

（固定资产+在建工程+工程物资）与总资产的比率大于40%的公司为重资产型公司，重资产型公司保持竞争力的成本比较高,风险比较大，福耀玻璃属于重资产公司。

福耀玻璃固定资产统计表

通过对比同行业其他公司可知，福耀玻璃固定资产占总资产比重较大。

潍柴动力固定资产统计表

华域汽车固定资产统计表

均胜电子固定资产统计表

8、看投资类资产，判断公司是否不务正业

与主业无关的投资类资产占总资产比率大于10%的公司不够专注，福耀玻璃投资类资产占总资产的比例非常小，说明其专注于主业。

福耀玻璃投资类资产统计表

9、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

福耀玻璃近三年来企业营收同比增长持续下降，对比同行业其他公司可知，下降趋势与汽车行业整体下滑有关。作为下游企业，公司受汽车行业的影响比较明显。

福耀玻璃营业收入统计表

潍柴动力营业收入统计表

华域汽车营业收入统计表

10、通过毛利率判断公司产品的竞争力

福耀玻璃2019年度毛利率下降5%，说明行业竞争加剧，盈利能力下降。

福耀玻璃毛利率统计表

不过与同行业其他公司对比后发现，福耀玻璃的产品毛利率远高于行业竞争对手，说明其产品竞争力还是非常强的。

潍柴动力毛利率统计表

华域汽车毛利率统计表

均胜电子毛利率统计表

同时对比专门从事汽车玻璃制造的相关企业，旗滨集团产品毛利率在30%左右，北玻股份在25%左右，耀皮玻璃在20%左右，福耀玻璃的产品依然竞争力十足。

11、通过费用率判断公司成本管控能力

福耀玻璃连续5年费用率/毛利率低于60%，但高于40%，说明公司的成本管控能力一般。

福耀玻璃成本费用统计表

对比同行业其他公司，福耀玻璃的成本管控能力相对还是不错的。

潍柴动力成本费用统计表

华域汽车成本费用统计表

均胜电子成本费用统计表

福耀玻璃营收、成本及毛利率统计表

12、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

福耀玻璃连续5年的主营利润均大于0，且连续5年的主营利润率均大于15%，说明公司的盈利能力强，不过主营利润率在2019年下滑4.5%，说明公司的利润空间在降低。公司主营利润与利润总额的比率一直大于80%，说明利润质量高。

公司营业利润率及营业收入增长率呈下降趋势，说明公司在经营销售方面的压力正在增加。

福耀玻璃营业收入统计表

13、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

福耀玻璃净利润在2019年度出现下降，原因前文最开始有提到。

连续5年净利润现金比率均大于100%，且呈逐步上升态势，说明公司的经营成果很好，利润含金量高。

福耀玻璃净利润统计表

14、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

通过统计可以发现，福耀玻璃的资本获利能力在2019年突然变弱，跌破15%的及格线。主要原因还是净利润的下降导致的。

福耀玻璃净资产收益率统计表

15、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

福耀玻璃经营活动产生的现金流量净额持续并大于固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利，说明其持续造血能力很强。

福耀玻璃经现净额统计表

16、通过分红率判断公司品质

分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。福耀玻璃近三年的分红率都在近60%以上，说明其对股东是非常厚道的。

福耀玻璃分红率统计表

17、通过三大活动现金流量净额的组合类型选出最佳类型的公司

优秀的公司一般是“正负负”和“正正负”类型，福耀玻璃近三年属于“正负负”类型，属于优秀公司标准。

02

企业及行业分析

分析财报和企业的最终目的，是给公司估值，判断合理的买入价格。在这之前，我们先需要研究3个问题：

1）净利润的含金量是否大于100%？

2）净利润未来5年是否能持续增长？

3）净利润未来3年每年增长率预计是多少？

要回答这个问题需要从行业所处阶段、行业市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业文化、企业团队、企业风险7个方面去分析。

01

行业所处阶段

根据中国汽车工业协会统计，2018 年汽车产销 2,780.92 万辆和 2,808.06 万辆，同比下降 4.16% 和 2.76%，自 1990 年以来首次出现负增长。

2019 年为连续第二年度下滑，汽车产销分别为 2,572.1 万辆和 2,576.9 万辆，同比下降 7.5%和 8.2%，其中乘用车产销分别为 2,136 万辆和 2,144.4 万辆，同比下降 9.2%和 9.6%。

但中国汽车产销量仍居于全球第一，截至 2019 年度，中国汽车产销已连续十一年蝉联全球第一，自 2010 年至 2019 年，中国汽车产量复合增长率为 3.88%。

从全球汽车工业结构看，发展中国家占汽车工业的比重不断提升，影响不断加大;但就汽车保有量而言，中国汽车普及度与发达国家相比差距仍然巨大，2019 年美国每百人汽车拥有量超过 80 辆，欧洲、日本每百人汽车拥有量约 50 至 60 辆，而中国每百人汽车拥有量仅约 17 辆。

随着中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，中国潜在汽车消费需求仍然巨大，从人均 GDP 和汽车保有的国际横向比较看，中国中长期汽车市场仍拥有增长潜力，为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。

当前中国汽车市场进入需求多元、结构优化的新发展阶段，总体上汽车消费由实用型向质量化、个性化、多元化转变。新能源、智能、节能汽车推广，推动经济转型升级;随着应用技术的发展，汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”方向发展，其附加值在不断地提升。福耀在本行业技术的领导地位，为公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。

因此，从中长期看，为汽车工业发展相配套的本行业还有较稳定的发展空间。

02

行业市场规模

中国汽车年销量测算：在人均GDP到1万美元时，日本、韩国的千人汽车保有量约200辆。目前我国人均GDP为8000美元左右，假设未来中国汽车千人保有量稳定在200辆，全国总人口稳定在14亿人，汽车更换周期平均为8年，在不考虑出口的情况下，那么我国汽车保有量为2.8亿辆，预计年销量规模为3500万辆。2017年中国汽车销量为2890万辆，未来至少还有20%的增长空间。假设中国汽车千人保有量稳定在300辆，那么我国汽车保有量为3.6亿辆，预计年销量规模为4500万辆，那么至少还有56%的增长空间。

汽车玻璃市场需求可以分为两部分，一部分为OEM市场，主要是给当年新车配套，另一部分为AM市场，主要是售后维修。OEM市场主要看当年的汽车产量，每辆车配一套汽车玻璃。AM市场主要看汽车保有量以及汽车玻璃平均损坏率。

前瞻产业研究院发布的《中国汽车玻璃行业产销需求与投资预测分析报告》统计数据显示，中国的2017年新车产量2902万辆，对应的OEM市场为2902万套，2017年中国汽车保有量为2.17亿辆，汽车玻璃平均损坏率约为4%，损坏的一般为前档风玻璃，按面积折算后，相当于1/4套，那么对应的AM市场为236万套。故中国汽车玻璃市场总规模为3138万套，假设单套价格为600元，那么市场对应的总金额为188亿元。

2018年全球新车产量为 9563万辆，保有量约 14.11亿辆。假设全球汽车玻璃平均损坏率为 4%，每辆车玻璃破损面积约为总玻璃面积的 30%，则 2018 年全球汽玻市场总规模达 4.6 亿平方米。海外汽玻平均单价高于国内，按全球单价高于国内平均 8%-10%估算，2018 年全球汽玻市场约 822 亿。

受益于汽车玻璃单车配套价值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在国内的收入的增速将高于国内汽车销量增速。2012-2017年国内汽车销量复合增速为8.4%，福耀玻璃国内收入复合增速为11.4%，高于国内汽车销量复合增速3个百分点。

03

行业竞争格局及护城河

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家占据了全球汽车玻璃市场88.0%的市场份额(2017年)。旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家2017年汽车玻璃业务营收依次为223、178、171、143亿元，全球市占率为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，福耀玻璃排名第二。目前行业格局比较稳定，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。

在中国市场，2017年福耀玻璃市占率接近60%，为绝对龙头。福耀玻璃在中国基本只做OEM市场，在中国OEM市场福耀玻璃的市占率更高，接近65%。

福耀玻璃具有明显的成本优势，并且在各大主机厂附近就近设厂，产能布局非常完善，福耀在中国市场的地位非常稳固。

延伸阅读：全方位深度解读汽车玻璃五大巨头竞争现状 全球化竞争趋势突显

https://t.qianzhan.com/caijing/detail/181022-3703af45.html

04

企业文化及团队

对福耀玻璃创始人曹先生的采访资料浩如烟海，曹先生算是一个合格的具有企业家精神的领导人，建议观看纪录片《美国工厂》，可以对福耀这家企业有更深更立体的了解。

05

企业风险

2020年新冠爆发，疫情之下，全球产业链共振的蝴蝶效应在汽车产业链表现更为明显。受中国汽车零部件供应商产能不足等影响，现代、丰田、菲亚特克莱斯勒、日产多家大型汽车企业均表示，部分生产线被迫停产或者暂时停产若干天。

此前，全球最大汽车玻璃生产商、福耀集团董事长曹德旺接受新京报采访时表示，受疫情影响，公司国际订单受影响明显。中国汽车工业协会对212家零部件企业进行的调查数据显示，受疫情影响，零部件企业营业收入损失最高的达到20亿元人民币，营收损失在2000万元到5000万元的企业占比为16%。

另外，随着汽车在城镇家庭的逐渐普及，汽车行业已基本告别 2000-2010 年十年的高速增长期，转而进入转型关键期，从短期市场走势看，考虑宏观经济增速继续回落、汽车产业转型升级尚未结束、1.6 升及以下购置税优惠政策完全退出、国六车型切换的市场适应等因素，中国汽车市场不确定因素增多，新型冠状病毒肺炎疫情将加大加深对经济及行业的影响。

03

企业估值

根据以上分析，针对上述问题，个人给出的解答为：

1）净利润的含金量可以保持大于100%；

2）中长期汽车市场增长的趋势不变；

3）净利润未来3年每年增长率预计：略高于汽车市场平均增长率，有望达到5～10%。

按照5～10%的净利润增长率，预计2020-2024年净利润为30-31亿、31-34亿、32-37亿、33-40亿、34-44亿，按照合理市盈率15倍估算：

2020年的合理价值为：450-465亿元；合理股价：17.94-18.53元

2021年的合理价值为：465-510亿元；合理股价：18.53-20.33元

2022年的合理价值为：480-555亿元；合理股价：19.13-22.12元

2023年的合理价值为：495-600亿元；合理股价：19.73-23.91元

2024年的合理价值为：510-660亿元；合理股价：20.33-26.31元

参考文献：

《福耀玻璃工业集团股份有限公司2015-2019年年度报告》

前瞻产业研究院发布的《中国汽车玻璃行业产销需求与投资预测分析报告》