现金流：公司价值之源
【前言】公司的价值创造是否可以实现，本质上就是看其能否创造现金，现金流是公司的价值之源。公司价值管理就是要做到：立足有约束的资本，寻求有改善的回报，实现有质量的增长。前两篇文章《》、《》已对价值管理框架和资本结构管理进行介绍，后续将继续分为多篇文章对本书进行解读。
01
现金创造是公司的“自我造血”如果把公司比喻为人体，那么现金流就相当于人体中的血液。如果说“发展才是硬道理”，那么创造现金流就是企业发展的硬道理。现金创造指的是公司内生现金流的产生能力，可以将其形象地比喻为公司的“自我造血”。
但实际上，有利润不代表一定有现金流，只有创造现金流才是真正创造公司价值
一个实际业务中常见的例子是，销售人员为了吸引客户、增加销售收入，常常愿意给予客户更长的信用账期。这样的业务行为反映在财务报表上，一方面增加了销售收入，实现了经营利润，但是同时也允许客户占用自己的资金，即使不考虑可能的坏账损失，公司的财务成本也会相应增加，对净利润产生抵减作用。 再例如，采购人员为了买到便宜的原材料，愿意预付账款给供应商，虽然这有利于降低采购成本，但是同时，公司由于垫付了资金，需要更多的融资，即使不考虑预付款风险，财务费用也会相应增加。从财务报表的角度，利润表中的经营利润（即经常性息税前利润）反映的是公司的业务能力，而从经营利润到净利润，中间还包含财务费用，反映的就是财务能力，因此业务能力和财务能力密不可分，经营成本与财务成本会相互转化。这些最后会对公司的净利润产生什么样的影响，是引起净利润的增加还是减少，需要算个细账。 |
因此，利润与现金流并不一定等同：利润是以权责发生制为账务处理基础计算出来的会计盈利，是应计的收入与应计的成本费用的差额，反映的是公司经营结果“应该是什么”；
而现金流是以收付实现制为基础计算出的现金流入和流出的差额，反映的是公司经营结果“实际是什么”，是公司可以实实在在把握和加以利用的，只有最终能实现现金流的公司才能真正创造价值。现金创造强调的是公司通过可持续的业务经营活动产生经常性自由现金流的过程。
经常性自由现金流可以被理解为公司的内生现金，可有效保障公司的持续经营，同时也是满足债权人和股东收益要求、优化资本结构及维持业务增长等所需资金的根本来源。
经营性现金流是公司日常经营活动所产生的税后净现金流量，反映公司现有的现金创造能力，在数量上等同于经过营运资本需求变动、折旧摊销等非现金项目调整后的税后经营利润。经营利润指扣除非经常性损益后的经常性息税前利润。
例如：并购一家固定资产以陈旧设备为主的制造型企业，或许账面上会有利润，但可能需要承担大量的固定资产维护，用P/E这样的估值倍数衡量交易作价时却会忽略这一点，这些后续投入的更新改造支出形成固定资产尽管不会在利润表上反映出来，但与上述营运资本占用类似，会消耗公司现金，从而抵减经常性自由现金流，对公司价值产生负面影响。 科技公司也有类似，需要不断开展研发活动以维持持续成长，开发支出形成的研发成果，若最终无法实现盈利并带来足以支持持续研发活动的现金流入，则最初预期的增长和回报无法实现，当时的估值也就成了泡沫。 |
因此，评估一家公司的现金创造能力时，一定不能忽略经常性资本支出对公司自由现金流的影响。从某一期间来看，只有经营性现金流在满足公司经常性资本支出之后（暂不考虑债权人和股东层面的回报要求），才可用于支持战略性资本支出。
当公司处于战略扩张期时，战略性资本支出投放节奏较快，经常性自由现金流难以满足全部资金需求，短期内会造成战略性资本支出满足度偏低。若战略性资本支出满足度长期处于较低水平，说明公司有较大资金缺口需通过外部融资填补，会对资本结构造成一定压力，公司需提升现金创造能力，并检讨与战略性资本支出计划的适配性。
但在评价公司某一期间的现金创造能力时，之所以特别强调应在经营性现金流中扣除“经常性资本支出”才能得到“经常性自由现金流”，是因为经常性资本支出属于公司日常经营过程中发生的维持性活动，可不纳入公司的投资决策范畴，但战略性资本支出则属于公司扩张性投资，在不同期间波动较大，且缺乏可比性，因此对于合理评价公司可持续经营活动的现金创造能力，在某一期间内清晰区分经常性资本支出和战略性资本支出就显得十分必要。
ROIC与WACC的差额又可被称为回报差量。同时还需关注的是，现金创造中运用ROIC评价公司的现金创造能力，是在假定营运资本占用水平正常的前提条件下。因为经营性现金流还受到营运资本占用水平的影响，因而ROIC这一指标本身并不能直接与现金流对等。或者说，即使两家公司的ROIC相同，但若二者的营运资本占用水平不同，则营运资本占用水平高的公司，其现金创造能力实际较弱。因此在运用ROIC对公司经营获利能力进行横向或纵向比较时，还需要假定是在一定的营运资本占用下，才能更为全面地衡量公司的现金创造水平。
投入资本回报率对应公司的盈利性现金创造能力，营运资本占用率对应公司的营运性现金创造能力，并可进一步围绕这两个核心指标进行细化。
02 打造经营获利能力经营获利能力是公司现金创造的主要来源和根本保障
经营获利能力（也称盈利性现金创造能力）是公司现金创造的主要影响因素，它是指公司通过经营活动获取利润的能力，主要反映的是与公司经常性业务相关的收入、成本、费用、纳税支出等情况。公司的经营获利能力受公司所处的宏观环境、行业环境、竞争环境、市场环境等外部因素影响，并与公司的商业模式和核心能力等内部因素密切相关。
ROIC是公司盈利性现金创造能力分析的核心指标，反映为一定投入资本下的税后经营利润率，并可进一步分解为毛利率、销售及管理费用率、有效所得税税率，还可再进行细化。
03 提升营运资本效率由于营运资本是在公司经营过程中持续存在的，需要长期、动态的资本投入，所以可以视作永久性流动资产。在长期资产已经确定的情况下，公司可以通过提高营运资本周转效率，将经营利润快速转化为现金，改善经常性自由现金流，从而减少营运资本对资金的占用，提升公司价值。
营运资本是公司正常经营活动所产生的经营性资产与经营性负债，通常包括应收/预付账款、应付/预收账款以及库存等与公司日常经营相关的项目，不含与固定资产及长期股权投资相关的其他应收应付款项（应归入相应的长期资产）。
若营运资本需求是正数，意味着公司必须为满足营运资本需求而进行融资；若营运资本需求是负数，意味着公司可以占用上下游资金，公司的经营周期成为现金的来源而非现金的占用。
营运资本管理涉及公司的采购、生产、销售、财务等多个部门，并需要协调外部的供应商、客户、银行等各种利益相关方，是一项综合性的工作，往往需要从公司高层开始自上而下的推动和协调，并配合考核激励等机制。营运资本管理优化的措施，可能涉及业务价值链上的利益分配调整，但也应以多方共赢为目的进行设计和实施，才能建立起可持续的模式 |
现金创造能力是公司实现收入增长的内在动力。
增长需要资金的支持。公司现金创造所产生的经常性自由现金流是持续增长所需外部融资的根本保障。因此，从根本上说，现金创造能力是公司实现增长目标的基础，在设定收入增长目标时，公司应充分考虑收入增长所需资金与其自身现金创造、资金筹集能力的平衡。合适的增长目标既要契合公司的使命愿景和战略方向，又要基于对市场的合理预期，并符合自身的现金创造能力和资金筹集能力，这才可使增长目标具备可实现性，能使其有效发挥对资产配置的指导作用。
若公司的增长目标过于激进，远远超过了自身实际的现金创造能力，进而影响公司的再融资能力，可能导致公司的资金链出现问题，甚至最终造成严重后果。
公司还应结合回报关注增长对公司价值的影响，合理预计回报的变化趋势，避免在回报长期低于资本成本的情况下收入增长所导致的价值减损。
在实际管理中，公司可以采用自我维持增长率和财务战略矩阵工具对公司的收入增长目标以及不同目标下的现金余缺进行管理。
在运用自我维持增长率的基础上，财务战略矩阵进一步将回报与增长结合起来。回报差量是投入资本回报率与加权平均资本成本的差额，相当于单位投入资本的经济增加值（EVA）。
经济增加值是一定投入资本产生的税后经营利润扣除总资本成本（包括债权资本成本与权益资本成本）后的差额。 正的回报差量意味着正的EVA，负的回报差量意味着负的EVA。在公司价值中，回报与增长所起的作用密不可分，不应孤立看待，当回报高于资本成本的时候，EVA为正值（EVA>0），当期销售收入增长会使公司价值增加；当回报低于资本成本的时候，EVA为负值（EVA<0），当期销售收入增长会使公司价值减少。 |
并且，财务战略矩阵只是静态分析在现有经营情况及资源与能力的基础上，公司当期价值创造与收入增长的情况，但公司价值同时还受到回报与增长持续性的影响。
因为公司价值是预计未来回报与增长持续性所产生的自由现金流的折现值，其相对于投入资本的价值增加可以用预计未来回报差量的折现值衡量。具体而言，如果预计未来EVA折现值为负，公司的增长越高，实际价值减损就越大；反之，预计未来EVA折现值为正，公司的增长越高，公司的价值创造就越大。
公司应结合外部市场环境与公司组织能力的变化，在客观预计回报与增长持续期的基础上，将回报与增长情况分为长短期进行分析，区分当期回报与长期可持续回报对公司价值的不同影响，关注未来回报预期改善带来的价值。
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