2018年以来上市公司破产重整案例简析

破产重整是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。 近年来，随着我国经济增速换挡和经济结构调整升级，诸多企业力图通过破产重整方式焕发新生，以实现债权人、出资人、地方政府、投资人等各方主体的协调和共同利益最大化； 上市公司也不例外。 本文通过梳理 2 018 年以来我国 A 股上市公司破产重整案例，归纳整理了上市公司破产重整的程序，详细统计了上市公司破产重整的数量、时间、债务清偿率等数据，分析解读了管理人情况、出资人权益调整方案、重整投资人对价和业绩对赌、上市公司子公司和大股东相关特殊安排等重要事项，力图从总体上初步勾勒出我国上市公司破产重整的简貌。 如有不当之处，敬请指正。
一、重 整 程 序
上市公司进行重整的主要程序包括债权人向法院申请重整、法院受理重整申请、法院指定管理人、债权人向管理人申报债权、第一次债权人会议、第二次债权人会议、出资人组会议、通过重整计划草案、法院裁定批准重整计划并终止重整程序、资产处置及债权清偿、法院裁定重整计划执行完毕。整个程序均是在法院主导下完成的。 由于实施破产重整的企业是上市公司，故上市公司破产重整程序又涉及到作为行政部门的证监会监管的范畴。现行的证监会法规体系中，对于上市公司破产重整主要涉及到股票停复盘、信息披露、证券违法违规行为查处等，如在破产重整中同时进行重大资产重组的，还有相应的会商和审批规则。 根据2012年10月29日最高人民法院印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，明确指出申请人除提交《企业破产法》第八条 [1] 规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监管机构的通报情况材料以及证券监管机构的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等材料。 上市公司申请破产重整的需提交的审查材料繁多，并且文件要求需逐级报送最高人民法院审查，此外在上市公司的重整过程中，同时涉及企业职工和二级市场众多投资者的利益安排、涉及地方政府和证券监管机构的沟通协调。
二、重整上市公司数量
按照法院裁定批准重整计划的时间计，2018年至今，共有15家上市公司破产重整。
按时间顺序依次是：泸天化（000912）、ST柳化（600423）、ST抚钢600399、*ST厦工600815、*ST中绒（000982）、*ST沈机（000410）、ST庞大（601258）、莲花健康（600186）、坚瑞沃能（300116）、*ST盐湖（0007922）、*ST德奥（002260）、天海防务（300008）、*ST天娱（002354）、*ST安通（600179）、*ST宝实（000595）。 其中2018年3家、2019年6家、2020年（截至11月15日）6家，此外还有*ST力帆（601777）和*ST飞马（002210）正处于破产重整进程中，已公告《出资人权益调整方案》；*ST中南（002445）正处于预重整进程中，已公告《重整预案（草案）》，法院尚未受理破产重整。 2019年和2020年的上市公司重整数量远高于2018年。
三、重整程序的时间
这15家重整上市公司中，有4家尚在重整计划执行过程中，11家的重整计划已执行完毕。 从债权人向法院申请重整到法院裁定重整计划执行完毕的时间平均为371天，从法院受理重整申请到法院裁定重整计划执行完毕的时间平均为222天，从法院受理重整申请到法院批准重整计划的时间平均为127天。 极端案例为ST柳化（600423），从债权人向法院申请重整到法院裁定重整计划执行完毕为834天，从法院受理重整申请到法院裁定重整计划执行完毕为699天，从法院受理重整申请到法院批准重整计划为299天。 具体情况如下：

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四、偿债能力情况
为核算破产清算状态下公司普通债权人的受偿情况，管理人需委托评估机构对公司进行偿债能力分析。15家重整上市公司普通债权人的债务清偿率如下：

可以看到，普通债务清偿率多数处于低位，平均仅为19.94%。*ST厦工（600815）、*ST盐湖（0007922）、*ST德奥（002260）、天海防务（300008）虽然债务清偿率较高，分别达到58.62%、38.51%、36.47%和79.54%，但考虑到破产清算中的诸多不确定因素，该类清偿率较难实现。

五、管理人情况
《企业破产法》第二十四条规定，“管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。人民法院根据债务人的实际情况，可以在征询有关社会中介机构的意见后，指定该机构具备相关专业知识并取得执业资格的人员担任管理人。” 实务中，管理人一般为清算组或律所。 15家破产上市公司中，管理人为清算组的有8家，管理人为律所的有7家，具体情况如下：

重整前实际控制人为国资的上市公司共有6家，其中4家的管理人为清算组，2家的管理人为律所，管理人中清算组与律所的比例为2:1；重组前实际控制人为自然人和无实际控制人的上市公司共有10家，其中4家的管理人为清算组，6家的管理人为律所，管理人中清算组与律所的比例为2:3。 相对而言，对于国资上市公司的重整，似乎法院更青睐于清算组。 由清算组担任管理人的优势在于，清算组成员往往由政府协调确定，涵盖了众多政府部门人员，在复杂利益关系的处理上具有公权力的权威性；同时，清算组可聘请选定的律师等专业人士参与具体工作，利于破产重整较快推进。律师事务所作为专业的中介机构，重在平等维护重整各方当事人利益，由于作为重整管理人的律所要经过严格的遴选程序确定，结果不可控。
六、出资人权益调整方案
如果公司顺利实施重整并执行完毕重整计划，将有利于改善公司资产负债结构，推动公司回归健康、可持续发展轨道。若重整失败，公司将存在被宣告破产的风险，公司股票将被终止上市。
由于A股上市公司具有壳价值，相关各方都会不遗余力地推动上市公司重整，原股东让渡部分股东权益、吸引投资人进入，投资人提供重整资金、获得部分股权。这样，债权人获得更高的清偿率，上市公司原股东避免了公司退市，投资人获得新的资本运作平台，各方实现共赢。 为使重整方案获得通过，债权人的债权调整必不可少，但同时公司的股东即出资人更是与公司重整的成败息息相关。出资人权益的调整不仅关系到债务的清偿，还关系到重整投资人的引入和重整后公司的运营。 在出资人权益调整方案的选择上，15家重整上市公司均进行了资本公积转增股本，大部分情况下由原股东全部无偿让渡，转增股本的主要用途包括： 1）以股抵债； 2）引入重整投资人； 3）引入拟处置资产承接方； 4）公开处置； 5）支付重整费用。 上述公开处置和重整投资人/资产承接方付出的现金对价一般由公司用于偿债、支付有关费用和公司运营等。 具体情况如下：

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七、重整投资人的现金对价
重整投资人受让转增股本需付出现金对价和/或进行业绩对赌。 15家公司中，共有9家引入重整投资人，此外，*ST宝实（000595）的《重整计划》中预留有投资人相 关条款，但截至2020年11月15日仍未确定投资人； ST 柳化（ 600423 ） 的《重整计划》中有后续寻求战略投资者的规划，但截至 2 020 年 1 1 月 1 5 日仍未公告相关信息。 重整投资人投入资金，获得公司部分股权，一定程度上反映出投资人对于公司价值的判断。 具体情况如下：

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*公司市值按法院批准重整计划时的市值计

已引入重整投资人的9家上市公司中，与法院批准重整计划时的公司市值相比，有5家公司的投资人为折价获得公司股份，4家公司的投资人为溢价获得公司股份。 折价的情况中，比较有代表性的是ST庞大（601258）、坚瑞沃能（300116）和天海防务（300008），折价率分别为70.44%、96.51%和65.35%。可见，上市公司破产重整为重整投资人带来了极具想象力的投资机会。 溢价率较高的是*ST德奥（002260），14.03亿元的估值较公司市值溢价68.02%，但法院批准重整计划时公司总市值仅8.35亿元，考虑到重整投资人将获得公司50%以上股份和上市公司壳价值，这个估值并不算高。
八、重整投资人的业绩对赌
共4家重整上市公司的重整投资人与上市公司进行了业绩对赌，并就所受让股票约定了锁定期。这4家上市公司分别是泸天化（000912）、ST庞大（601258）、*ST德奥（002260）和天海防务（300008）。其中泸天化（000912）的重整投资人是公司控股股东，其余3家均属于重整投资人成为控股股东、原控股股东未退出的情况。 而重整投资人未进行业绩对赌的5家上市公司中，仅有ST柳化（600423）和坚瑞沃能（300116）的重整投资人成为控股股东、原控股股东未退出。此外，*ST沈机（000410）和莲花健康（600186）的重整投资人成为控股股东、原控股股东退出；*ST安通（600179）的控股股东不变。 业绩承诺多是未来三个会计年度盈利数据的合计数，此处的盈利数据可以指净利润、归母净利润或扣非后归母净利润。业绩不达承诺的补偿多是投资人需在第三个会计年度审计报告出具一个月或三个月内以现金方式向上市公司补足。 具体情况如下：

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九、重整计划中的特殊安排

部分上市公司在进入破产重整程序的同时，核心业务子公司也已处于破产重整程序中。由于核心业务子公司是上市公司合并报表下主要的经营实体之一，也是上市公司重要的营业收入来源，对上市公司的持续经营和发展具有重要的作用。能否通过重整程序挽救核心业务子公司，全面化解其债务风险，关系到上市公司重整后主要的财务指标能否根本性改善、能否具有持续经营能力与盈利能力，也关乎上市公司中小股东权益能否获得有效保障，将直接影响上市公司的重整效果。 大股东及关联方的资金占用、违规担保等是上市公司经营不善、走上破产重整道路的重要原因。在上市公司破产重整进程中，解决此类历史遗留问题也是《重整计划》的关注点。 15家上市公司《重整计划》中涉及子公司和大股东的特殊安排如下：

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[1]《企业破产法》第八条向人民法院提出破产申请，应当提交破产申请书和有关证据。破产申请书应当载明下列事项：（一）申请人、被申请人的基本情况；（二）申请目的；（三）申请的事实和理由；（四）人民法院认为应当载明的其他事项。债务人提出申请的，还应当向人民法院提交财产状况说明、债务清册、债权清册、有关财务会计报告、职工安置预案以及职工工资的支付和社会保险费用的缴纳情况。