董承非4月13日最新演讲曝光！120分钟，分享了10个从初级研究员到基金经理的常见错误

开始今天的主题之前先说几句题外话，董承非近段时间被动站在风口浪尖上，重仓股被定向爆破，离职传闻不断。
不过还好，董总作为老司机，风险控制做的非常不错，凭借较为分散的持仓以及提前降低仓位，产品非常抗跌。
行情好了，基民满心欢喜，造神、应援，玩得不亦乐乎；亏钱了，就开始捕风捉影各种猜测。

涨涨跌跌之间，折射出人生百态。

从投资人的角度来说，无论是买股票还是买基金，看似买的是一份资产，其实是选择合作伙伴，选择企业家或是基金经理，选到靠谱的企业家和基金经理做伙伴自然赚钱。
从基金经理的角度来看，他们做投资其实也找合作伙伴：一方面，选择靠谱的企业家，找到了他们也就找到了靠谱的企业。另一方面，被动选择一些投资者作为合作伙伴，优秀的基金经理如果没有基民的钱自然无用武之地，但是基民没有扮演优秀的合作伙伴，不给与基金经理信任，不能给予他们时间，同样也没办法赚钱。
所以投资基金想要赚钱，不妨先要反思一下自己，是否可以成为优秀的合作伙伴？

【董承非最新分享】复旦大学管理学院4月13日价值投资课程笔记

“今天和大家分享了这些行业的错误、我们研究员的错误，以及我自己的错误。就如芒格说的'最好从别人的悲惨经历中学到深刻教训，而不是自己的’。在座的各位同学还年轻，年轻时犯错是幸运的，越往后买单的代价越大。一定多分析、多总结、多反思，这样成功的概率才会比较高。”

——兴证全球基金副总经理、研究部总监、基金经理 董承非

4月13日晚，上海天气降温。复旦大学管理学院的阶梯大教室中座无虚席，许多晚来一步的学生站在教室四周，安静等待分享的开始，大家对于今晚的课堂充满期待。

这是复旦管院X兴证全球投资价值课程的课堂现场。本课程由兴证全球基金与宁泉资产共同发起，为复旦大学管理学院未来有志于从事投资事业的学生，用横跨两学期的12堂课程分享一线投资人员的分享价值投资理念、心得和案例。课程由兴证全球基金副总经理董承非、陈锦泉、总经理助理谢治宇亲自上台授课，也将特邀业界知名的嘉宾前来客座分享。

这个晚上，董承非以《如何从各种类型的错误中学习》为主题，分享了从业多年以来在投资市场中所见、所闻及实践的亲身经历，整理了10个从初级研究员到基金经理的常见错误，与年轻的学子们进行120分钟的深入交流。

小编也终于争取到了蹭课名额，记下了董老师精彩课程的笔记，与你一一分享。

我们的课程阴差阳错分为了两个学期，上学期（2020年）的市场和现在的市场是完全不同的境遇。去年的时候没有人犯错，个个都是股神，大家总结了各种短平快的理念和方法；今年的市场，却是总结和反思的最好的时候。

研究分析常犯错误一：

重财务建模，轻定性分析

做投资研究工作，一上来就做模型、拍估值，是欠妥当的习惯。应该倒过来，要把大部分精力优先花在商业模式，竞争格局等定性的研究、归纳和跟踪上；

财务建模，一定是基于公司历史财务数据，但是公司财务数据是否可信是一个重要问题。历史数据可信是能够建模的前提，因此识别财务质量，首先需要做定性分析，行业内外交叉验证，任何明显异于同行，报表“太好显得假”，都值得警惕；

财务数据只代表过去，研究历史数据是重要的，这是基本面一部分。但我们还需要定性的分析研究公司的未来，有些信息是无法从财务数据中分析出来；

当定性研究和定量研究矛盾和冲突的时候，定量研究要服从定性研究，要回去看看自己的模型假设前提的合理性。

研究分析常犯错误二：

线性静态思维方式，简单外推

在财务建模中，最常用的是方法是根据历史财务数据进行外推，再简单沿用当年的PE给估值。但是静态看待企业现状，可能会导致对社会发展趋势、行业竞争研究不足，对未来没有前瞻判断并持续推演。未来是不可预测的，但一定不是离散的，我们更多的是通过逻辑去推演。不要低估科技创新、社会发展对于行业的改变。

研究分析常犯错误三：

注重需求分析，忽略供给分析

只要需求空间足够大，公司就能持续快速成长吗？事实上，与研究需求比，研究供给更重要，更复杂，供给的研究也更匮乏。比如企业自身的资源、渠道、消费能力，能否覆盖看到的市场；巨大的需求也可能导致日益激烈的竞争；国情、消费习惯和消费能力，都有可能成为制约需求的因素。还要注意行业的收入和市值天花板。

研究分析常犯错误四：

将短期景气长期化

投资中另外一个常见的错误是把短期因素、周期因素看作是可持续的，比如原材料降价导致的业绩增长；另外一个误区是过度追捧连续多个季度、甚至数年保持很高增速的公司，忽视均值回归的规律，实际上极少有企业能一直保持高于均衡水平增长；另外，企业转型过程中，也要注意避免低估或忽视老产品下滑的速度，或对新产品的替代速度过于乐观。

价值投资常见错误一：

捡“烟屁股”是否行得通？

价值投资起源于格雷厄姆的《证券分析》一书，他最主要的投资方法是分析隐蔽资产，买入价格严重低于账面价值的股票，所谓的捡“烟屁股”；但如果上市公司的管理层缺乏回报股东的意识，或者更有甚者做出侵害流通股东的行为，那么投资者最终获得受益是非常有限的。

价值投资常见错误二：

将价值投资等同于低估值投资

估值水平的高低只是衡量安全边际的一个维度，而且是一个静态的观点看待企业的发展；市场不一定总是错的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市场有时候是错误的，有时候错误持续的时间要远超你的预期，要有充分的思想准备；一些行业竞争格局差的，或者管理层有瑕疵的公司虽然估值水平低于市场平均水平很多，但是长期投资下来收益率还是很差。

价值投资常见错误三：

投资于商业模式有缺陷的公司

A股的投资者曾经在很长一段时间内过于关注上市公司短期净利润的增长，而对于公司是通过什么方式赚钱的考虑的甚少；关注盈利，更要关注盈利的质量，假如对上市公司盈利质量缺乏考量，在比较宽松的宏观环境中看不出差异；但是一旦外部环境发生变化，可能才会发现上市公司受到的巨大的冲击。

价值投资常见错误四：

投资于护城河脆弱的公司

品牌壁垒，技术壁垒，规模壁垒，成本优势壁垒，这上述四种护城河是我们分析公司经常得出的结论。但是我们需要仔细的思考这些护城河是否足够的宽和深，是否能够保护企业在漫长的时间中基业长青。

价值投资常见错误五：

投资治理结构有瑕疵的公司

管理层是否能干，是否敬业？管理层是否考虑流通股东的利益？公司的内控是否合理？公司业务是否有环境污染的风险？这些有关公司治理结构的考量也是非常重要的。投资于治理结构有瑕疵的公司总有意想不到的“坑”出现，所以在投资的安全边际，投资的比重上面要仔细的权衡。

价值投资常见错误六：

投资于安全边际不足的公司

安全边际是保证我们的本金不受损失很重要的一个因素，所以初始投资的时候留有足够的安全边际能够让我们更加从容的面对投资后股价波动带来的心理影响；安全边际包含投资时对公司的估值分析，但不仅仅局限在估值方面的考虑，也包括企业在不同宏观环境下的表现的可能性，企业受到内部或者外部突然的冲击下股价下跌空间的估计等。

投资非坦途。每一种选择都有正确和错误的概率。在投资中，哪怕最成熟的投资者都会犯错。股神巴菲特就曾表示，犯错是投资的一部分，并坦诚自己“犯了好多错”。

也正因如此，那些不断学习、反思、进化，并通过时间和业绩来证明自己的优秀投资者才更加显得难能可贵。

在瞬息万变的资本市场中，希望每一位投资者都能够在观摩与实践中不断总结、提升，寻找最适合自己的投资价值观与方法论，等来时间的玫瑰绽放。

玫瑰先长出了刺，后开出了花。

好的投资，时间看得见

一只优秀的基金产品到底长什么样？

首发于：2020年1月17日

一只好的基金产品到到底长什么样？在复盘了几十只产品之后最终找到答案，就是兴全趋势投资。

这里将汇总兴全趋势投资的几大特点，未来大家可以按图索骥，按照这个思路寻找牛基。

第一、没拿过冠军

啥？没拿过冠军？这个怎么就成优点了？

是的，没拿过冠军就是优点。

我们复盘下过去十几年的冠军代表人物，往往是天时、地利与人和到达极致的情况下才能夺魁。

最具代表性的人物就是中邮基金的任泽松和易方达基金的宋昆，他们重仓押宝创业板，敢于重仓某些股票，激进的投资风格让他们的产品在那个疯狂的年代显得格外亮眼。

但是风险与收益呈正比，要想高收益，肯定要承担高风险，现在两位一个沦为“踩雷王”，一个因为多只产品损失惨重隐退。

易方达新兴成长灵活配置

我们来看看兴全趋势投资，它的排名几乎每年都排在前20%-40%左右，“几乎每年”这四个字是重点！

这四个字非常强大，拉长周期来看，兴全趋势投资凭借好的年月比别人多赚一些，坏的年月比别人少亏一些，累计实现盈利1682%，全市场排名第2名！

这个成绩背后隐含的是，产品投资既没有追逐热点，也没有“固守己见”，在一套稳健且有效的投资框架下在运行。

第二，选基金公司

挑选对基金公司，那么你就成功了一半！

在当前基金公司一些特点比较鲜明，比如说兴全基金、景顺长城基金、中欧基金、富国基金、交银施罗德基金、东证资管，这些公司的主动产品非常优秀。

工银瑞信基金、建信基金、中银基金、农银汇理基金、招商基金和鹏扬基金这些公司的固收实力较为强大。

在主动能力强的公司买固收产品其实问题不大，但是要在擅长固收的公司买主动产品这个问题就需要考虑考虑了。

兴全基金是一家比较专注主动管理的基金公司，公司旗下混合型基金规模1035.81亿元，占自身规模的50%，这个数据在全市场排名第三位。

难能可贵的是兴全基金这么大的混合型基金规模，旗下相关产品仅15只且15只产品成立以来全部盈利！

只做精品的思路给兴全基金带来不错的市场口碑，这也就是为什么他们家每次发行新产品都是市场的焦点。

从整个公司的角度来看，兴全基金至少有6只或以上产品配置的个股有中国平安、永辉超市、隆基股份、三一重工、保利地产、格力电器、顺丰控股和宋城演艺等，这在一定程度上体现了旗下基金经理投资思路上的统一。

从基金经理来看，兴全趋势投资共经历3个阶段，分别是王晓明（2005.11-2013.10）、杨岳斌（2013.10-2015.1）和董承非（2015.1-至今），但是产品无论是业绩排名，还是换手率，大致上是没有太大改变。

从历史数据来看，王晓明确实强大的有些夸张了，头三年产品排行分别为7/106、14/165、25/215，无论进攻还是防守都是顶尖的水平。

下面这个颜值不输给黄晓明的人，就是兴全基金的传奇人物王晓明。

第三、看基金经理

基金经理是一只产品的灵魂，当前管理兴全趋势投资的基金经理是董承非，十年老司机，业内口碑好，长期业绩优秀。

资料显示，董承非累计任职时间12年又320天，现任基金资产总规模260.95亿元，代表产品是兴全全球视野，任职期间最佳回报327.63%。

据说，董承非是杨东的入室弟子，谢治宇又是董承非的入室弟子，这种传承在公募基金是非常少见的。

当年杨东钦点三十岁的董承非从王晓明手中接过全球视野基金，以一个新人的身份管理公司的明星产品，这一决定无论是对兴全基金还是对董承非来说，都是历史性的。

从历史数据来看，董承非与王晓明不相上下。下图为董承非长期管理的3只产品，橙色部分是董承非管理区间，蓝色部分是王晓明区间。在2008年至2013年，董承非管理的兴全全球视野甚至在多数年份是跑赢王晓明管理的兴全趋势投资。

董承非最大的特点就是防守滴水不漏。如在2008年沪深300指数大跌65%，兴全全球视野仅跌44%；2010年沪深300指数大跌12%，兴全全球视野盈利近4%；2011年沪深300指数大跌25%，兴全全球视野亏13%；2013年300指数大跌7%，兴全全球视野盈利18%；2016年沪深300指数跌11%，兴全趋势投资亏1%；2018年沪深300指数亏25%，兴全趋势投资亏损17%，兴全新视野亏18%。

很多投资者都喜欢追逐冠军，一年一倍感官上很刺激，但在投资的道路上只有“跑的稳，才能跑的远”，无论是翻了多少倍，也就只有100%用来亏损。

董承非是如何做到在熊市能够控制亏损？下面这个图能够看到一丝端倪。

我们可以发现在2008年、2011年、2014年、2015年和2018年，市场极端行情下，董承非管理的产品股票占净值比都出现下降，现金占净值比都有所提升，这也就意味着进行了减仓动作。

啥？减仓？这也太没技术含量了吧？

错！不要小看这个动作，这才是大智慧的表现。正所谓“大音希声，大象无形，大智若愚，大巧若拙”，敢于放下战胜市场的执念，才是真正的战胜市场。

此外，对于突发事件上，董承非也表现出了不俗的抗风险能力，例如在贸易摩擦、A股熔断和15年股灾期间，产品净值都表现出抗跌性。

第四、看投资策略

投资策略理应放在基金经理的部分，只不过这内容太多，单独来说或许比较有条理。

据东方证券研报，董承非是大盘平衡的风格， 偏好具有动量效应的、低换手、高估值的股票。从近期的持仓来看，配置了更多大市值、具有动量效应的、低换手、高估值、高成长的股票，成长风格明显。

细分到个股来看，董承非在近5年十大重仓股最为偏爱的个股为恒立液压、中国平安、保利地产、比亚迪、海澜之家、长电科技、永辉超市和宋城演艺，几乎均为行业龙头且均有不俗的增长性。

我们以恒立液压为例，早在2012年董承非就挖掘到了恒立液压，其管理的的兴全全球视野是在2012年3季度配置。

2013年加入从兴全趋势管理之后，董承非也将对恒立液压的喜爱带了过来，此后连续多年重仓配置。

细心的朋友可以发现，在2015年末董承非离开兴全全球视野，专心打理兴全趋势和兴全新视野之后，兴全全球视野对恒立液压进行了减仓，兴全趋势和兴全新视野则坚定持有。

从后面恒立液压走势来看，它没有辜负董承非的厚爱，股价从其配置之初的7元左右涨至目前的50元。

从估值来看，董承非业绩稳定但在个股的挖掘上并不保守，不是刻舟求剑寻求低估值以维持业绩的低波动，而是通过挖掘优秀企业的内在价值以增加抗风险能力。

从下图的恒立液压PE图上可以看出，在董承非持有阶段恒立液压的估值波动较大，但最终通过不断增长消化掉估值。

数据显示，2012年末恒立液压营业收入10亿元，净利润2.75亿元，2018年年末，营业收入42亿元，净利润8.37亿元，期间实现4倍增长。

此外，恒立液压期间股价上涨了7倍，但PE却一路下滑降至30倍左右，多么经典的一波“戴维斯双击”实盘案例。

在个股的择时方面，董承非也展示出不俗的水准，以近些年的第一重仓股中国平安为例，在2016年兴全趋势本来已经将配置降至较低仓位。但是在2017年中国平安启动之前，迅速将其配置成为第一重仓股，从而捕获了本来白马股行情。

据东方证券对董承非的择时、行业配置和选股能力进行评价，其择时能力得分在各个区间均是三项能力中最高的，尤其是最近5年，择时能力得分为95，董承非在采访中也多次表示会做择时和大类资产比较。

行业方面，据东方证券统计董承非持仓比较分散，也在一定程度过滤风险。其历史持仓中，偏好食品饮料(10%)、银行(9%)、非银行金融（8%）、医药（8%）、房地产（7%）、基础化工（7%）等行业。2019中报持仓结果，董承非持股集中于非银行金融（17%）、商贸零售（17%）、 机械（14%）、电力设备(12%)、房地产（11%）和电子元器件（10%）。

在持仓集中度和换手率方面，董承非表现出来精选个股加长期持有的投资风格，前十大重仓股一般维持在40%至60%之间，年换手率除了在2015年牛市和股灾交替阶段较高之外，其余均低于150%。此外，2015年至今兴全趋势十大重仓股共有50只股票，19只股票持有时间超过1年。

最后来说说董承非对多只产品管理的管理策略，对比2019年3季度兴全新视野和兴全趋势投资可以发现，重仓股重合度非常高，董承非大概率采用的复制策略。

当前，基金行业“1托N”比较严重，经常一位基金经理管理多只产品，但是这并不是问题所在，真正的问题是一些基金经理对自己的投资边界认识不够清楚，用多种策略管理多只产品，把精力放在了不必要的地方。

文章最后，我们来欣赏一些兴全趋势投资的净值走势图

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