美联储，加息，放缓！

文 |清和智本社社长

美联储，加息，放缓！

当地时间12月14日，联邦公开市场委员会(FOMC)公布今年最后一次利率决议，决定加息50基点，联邦基金利率目标区间升至4.25%-4.5%，创2007年12月以来新高，但符合市场预期。

在本轮紧缩周期中，美联储连续七次加息，累计加息425基点，为自1981年以来最激进的加息行动。不过，美联储放缓加息步伐意味着本轮紧缩周期进入拐点时刻，加息从“一飞冲天”的上半场转入“雄鹰盘旋”的下半场。

对美联储和美国金融市场来说，最艰难的时刻已经过去，毕竟美联储开始掌握更多的主动权；但对于新兴市场来说，明年上半年将迎来最大风险的挑战。明年，美联储还将继续加息吗？抑或转而降息？对中国经济有何影响？

本文分析美国通胀走势、美联储利率决议及其对新兴国家的影响。

本文逻辑

一、通胀回落，一锤定音

二、加息放缓，雄鹰盘旋

三、新冠疤痕，修复艰难

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

01

通胀回落，一锤定音

当地时间12月13日，美国劳工部公布数据：美国11月消费者价格指数（CPI）同比增长7.1%，低于预期7.3%，大幅低于前值7.7%；环比增长0.1%，低于预期0.3%，也低于前值0.4%。剔除能源和食品价格的核心CPI同比上涨6.0%，低于预期6.1%，也低于前值6.3%；环比上涨0.2%，低于预期0.3%，低于前值0.3%。

10月CPI超预期回落，市场纷纷押注美国通胀见顶。不过，近期市场还是小心翼翼地等待11月通胀报告，以进一步确认这一判断。幸运的是，市场等来了喜讯。

这份通胀报告有三大亮点：一是CPI同比上涨7.1%，为2021年12月以来的最小涨幅；二是剔除能源和食品价格的核心CPI环比上涨0.2%，为2021年8月以来的最小涨幅；三是权重占CPI三分之一的房屋租金价格同比、环比较上月均在回落。

从同比来看，能源价格上涨13.1%，较上个月回落了4.5个百分点；食品价格上涨10.6%，为7月以来的最低值，较上个月回落0.3个百分点。能源和食品依然是通胀同比增长的主要拉动项，但同比涨幅均有所回落。

核心商品和核心服务共同推动核心CPI同比增长6.0%，较上个月回落了0.3个百分点。

核心商品价格同比上涨3.7%。其中，新车和二手车价格同比增速加速下行，分别录得7.2%和-3.3%。

核心服务价格同比上涨6.8%，较上月上行0.1个百分点。其中，房屋租金价格仍然为通胀上涨的主要推动项，同比上涨7.1%。不过，房屋租金价格较上月回落了0.3个百分点，扭转了今年来持续高涨的趋势。此外，运输价格同比上涨14.2%，其中机票价格上涨36%。

我在《通胀拐点来了吗？》一文强调，判断美国通胀走势关键看环比。今年10月份开始，只要环比价格不大幅度增长，同比价格受高基数效应而持续回落。

从环比来看，CPI环比上涨0.1%，较上个月回落了0.3个百分点；核心CPI环比上涨0.2%，较上个月回落了0.1个百分点。

其中，能源环比回落为主要贡献项，明显得益于高基数效应。能源价格环比下跌1.6%，较上个月回落3.4个百分点。食品价格环比上涨0.5%，较上月回落0.1个百分点。核心服务环比上涨0.4%，较上月回落0.1个百分点。核心商品下降0.5%，较上月回落0.1个百分点。

除服装、教育、通讯、机动车保险以外，基本全面改善。主要拖累项有：能源商品环比下降2%；二手车环比下降2.9%，连续五个月下跌。值得注意的是，房屋租金（居住成本）环比上涨0.6%，较上月回落0.2个百分点，主要是酒店价格由上月的大幅拉动转为拖累；但是，权重达24%的业主等价租金环比从上月的0.64%上升至0.7%。

整体来看，11月CPI接力了10月CPI回落的的信号，让通胀拐点有了更稳固的数据支持。通胀沿着高基数效应的逻辑持续回落，即环比增速下降推动同比增速下降。

CPI数据发布当天，美三大股指高开，道指一度涨幅超过1.8%，纳指涨幅超3.7%，标普涨幅超过2.7%。但几小时后均有所回落，分别收涨0.3%、1.01%和0.73%。

美元指数当日跌1.04%，报103.97，为今年6月27日以来的最低点。美国国债受CPI数据影响短线上涨，10年期国债收益率跌0.108个百分点，收于3.505。

概括起来，美股小涨，美债小涨，美元下跌。这份基本在预期之内的通胀报告并没有给股市带来强烈的欣喜，不过基本面符合“通胀降温，资产上涨”的逻辑。市场基本上在10月通胀报告出来后押注通胀见顶，经过10月中下旬以来的持续上涨，已经充分。不过，市场分歧仍然存在，纳斯达克指数的涨幅明显低于道琼斯指数。

如何看待这份符合预期的通胀报告？

一是整体通胀加速回落。11月CPI同比降到了去年12月以来的最低点，在上月回落0.5个百分点的基础上继续回落了0.6个百分点，这种回落力度其实已经超出预期。

二是核心通胀的缓和确认了通胀降温的真实性。扣除能源、食品价格的核心CPI连续两个月同比增速放缓。尤其是占据了三分之一权重的房屋租金罕见出现回落，这对顽固的通胀是一个重要打击。

三是高基数效应愈加明显。只要环比价格不大幅增加，同比价格将在高基数效应之下持续下降。11月CPI分项中的环比增速普遍下降，有效地推动了CPI同比放缓。在各分项中，能源的高基数效应最突出。能源价格环比下跌1.6%，较上个月回落3.4个百分点，推动同比价格较上个月回落了4.5个百分点。明年上半年美联储加息时间，高基数效应将继续推动通胀下降，预计在3-4月份再下一个台阶。

四是服务通胀，尤其是业主等价租金，依然具有相当的粘性，而且回落速度缓慢。根据历史数据，全美20座大城市房价指数增速回落领先租金半年到一年。全美20座大城市房价指数增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反弹，今年4月份开始正式下降。推测，年底业主租金大概率见顶，环比增速将回落，在高基数的基础上推动同比增速下降。因此，我们可以重点关注12月通胀报告中的业主等价租金环比。有意思的是，美联储主席鲍威尔反复强调美联储更关注房屋租金以外的服务通胀。

五是这份通胀报告对美联储12月放缓加息起到“一锤定音”的作用。CPI数据发布后，市场对于第二天美联储加息50个基点的预测已经达成了基本共识。芝加哥商业交易所的“美联储观察工具”显示,市场预测美联储12月加息50个基点将联邦基金利率推至4.25-4.50区间的概率为83%，与前一日持平，上周为78.2%。

11月通胀报告在手，美联储放缓加息更有定力，只是鲍威尔的预期管理难度上升。

02

加息放缓，雄鹰盘旋

历史经验表明，当通胀进入拐点，加息放缓则紧随其后。

当地时间12月14日下午两点，美联储发布政策声明：决定将联邦基金利率的目标区间提高到4.25%-4.50%。同时，按每月950亿美元的计划继续执行缩表。

美联储在今年连续四次加息75基点后的首次放缓加息步伐，且全部参会的联储官员一致赞成。这标志着美联储的紧缩政策如期进入下半场，即“雄鹰盘旋”。

放缓加息至50个基点，完全符合市场预期。市场更关注的是美联储的经济预测和鲍威尔在记者会上的讲话。

关于终端利率：比预期更高、维持的时间更长。

美联储上调了终端利率的预期。12月利率点阵图显示，19位委员中有10位委员预计2023年联邦基准利率目标区间在5%-5.25%，另有5位委员预计联邦基准利率目标区间在5.25%-5.50%。2023年预期中位数为5.1%，较9月增加50个基点。联储官员认为降息要推迟到2024年，而2024年联邦基金利率预期中位数为4.1%，高于9月预期的3.9%。74%的联储官员预计2024年的联邦基金利率将高于4.0%。这比市场预期得“更鹰”。

在上一次记者会上，鲍威尔就释放了“”、“”的预期。而12月利率点阵图表明，联储官员希望将终端利率推高至5%之上，同时在限制性的水平上维持更长的时间，即明年不降息。

在记者会上，鲍威尔说，已经在接近充分限制性的利率水平了，美联储认为必须将限制性利率维持一段时间，恢复物价稳定还有很长路要走。

关于通胀率：担忧核心通胀粘性。

美联储委上调了通胀预期。美联储预计2022-2024年核心PCE（个人消费支出指数）增速分别为5.6%、3.1%、2.5%，较9月份预测值分别上调0.2、0.3、0.2个百分点。2025年的通胀预期保持不变，仍为2.1%。也就是说，直到2025年，才能基本达到美联储的核心通胀目标。

美联储严重误判了这轮大通胀，自去年9月份以来，已连续10次上调通胀预期。如今，美联储对未来的通胀走势保持谨慎态度。联储官员的通胀预测，表明其对美国核心通胀的韧性感到担忧。

鲍威尔在记者会上专门对通胀做预期管理。他承认“两个月的通胀数据显示通胀出现了可喜的信号”，但强调“不是自满的理由，未来联储还有很长的路要走”。鲍威尔再次重申抗击通胀的坚决态度，认为“恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验强烈警告不要过早放松政策”，警告“在委员会确信通胀正持续降至2%之前，将不会考虑降息。”

关于经济增速：大幅下调明年经济增速。

美联储还调整了经济增速的预测，大幅下调了明年经济增长的预期。美联储的经济预测摘要（SEP）显示，2022-2024年美国GDP预期增速分别为0.5%、0.5%和1.6%，较9月份预测值分别调增0.2、调降0.7和调降0.1个百分点。

鲍威尔认为，由于本季度的消费和产出都在上涨，同时劳动力市场保持强劲，今年美国经济增速强于9月份的预期。但是，限制性利率促使抵押贷款利率上升，住房部门景气活动大幅减弱，企业固定资产投资也受到影响，消费者支出增长同比放缓，明年经济增速可能大幅低于预期。联储官员们预测，美国今明两年实际GDP增长的预测中值仅为0.5%。这意味着美联储对来年经济活动的预期在变悲观。鲍威尔在记者会上试图给市场打气，认为限制性利率将经济“软着陆”的窗口变窄，但并非不可能。

关于就业：对就业韧性保持信心。

美联储小幅调整了今年和未来的失业率预期。美联储预计2022-2024年失业率将分别升至3.7%、4.6%、4.6%，分别较9月份调低0.1、调高0.2和提高0.2个百分点。

与经济增速和通胀的预期相比，美联储对劳动力市场的预期显得更加乐观和自信。过去的三个月里，新增就业虽然有所放缓，但是处于历史低位的失业率仍然给足美联储底气。鲍威尔预期“劳动力市场的供需状况将达到更好的平衡，缓解工资和物价的上行压力” 。未来劳动力市场的放缓程度成为美联储的重要观测对象。

美联储上调了对明年的通胀预期、联邦基金利率预期及其维持的时间，同时下降了经济增速，这意味着这轮紧缩周期的下半场将比较煎熬——“熬鹰”。

美股在鲍威尔讲话后齐齐转跌，当天三大股指集体收跌。次日大跌，道指跌2.25%，纳指跌3.23%，标普跌2.49%，纳指和标普均创上月美联储加息日以来最大跌幅。

市场在担心什么？

当加息进入下半场，市场将进入震荡期，市场分歧增加。此时，投资者需要按照逻辑来判断市场和美联储的行为，以下两点是比较明朗的：

一是尽管美联储上修了明年通胀预期，但通胀将在高基数效应下持续回落。美联储去年低估了通胀，明年可能高估通胀。我预计，明年通胀回落将超美联储预期，尤其是整体通胀率。

二是尽管美联储上修了明年联邦基金利率预期，但随着通胀回落，美联储“表鹰里鸽”，而且在终端利率进入峰值后，美联储将相机抉择。明年联邦基金利率水平很可能低于美联储预期。我预计，美联储在明年1月加息50个基点或25个基点，3月加息25个基点，联邦基金利率便达峰值（4.75%-5.00%区间或5.00%-5.25%区间）。然后，美联储便相机抉择，应该不会将终端利率维持一整年，可能在下半年降息。

实际上，投资者真正要关注的是经济衰退的风险。在明年美国及全球经济衰退大势下，联邦基金利率达到峰值且长期维持限制性水平，对宏观经济、金融市场以及新兴市场带来的不确定性大大增加。

03

新冠疤痕，修复艰难

对于美联储和美国金融市场来说，最艰难的时刻已经过去了。随着通胀回落，美联储开始掌握更多的主动权，以应对经济衰退。即便明年出现金融风险，美联储也腾出降息空间以救市，而不用过多地担心通胀反弹。

不过，当前美联储纠结于核心通胀，尤其是住房以外的核心服务。

有意思的是，市场关注住房通胀，主要是业主等价租金，而鲍威尔更重视住房以外的核心服务。他在11月30日的公开讲话和此次记者会上两次强调，住房以外的核心服务通胀“可能是理解未来核心通胀演变的最重要类别”，其中劳动力市场的工资走势是理解该分项的核心。

主要原因是，相对美联储而言，业主等价租金更可控，而住房以外的核心服务通胀走势不易确定。美联储加息持续推高市场利率抑制房地产投资，业主等价租金将伴随着房地产投资和房价回落而缓慢下降。

住房以外的核心服务通胀主要由工资推动，“因为工资构成了提供这些服务的最大一类成本”。11月通胀报告显示，住房以外的核心服务出现边际改善美联储加息时间，但是11月非农数据报告显示工资上涨，使得住房以外的核心服务通胀走势充满不确定性。工资没有出现明显的改善信号，住房以外的核心服务通胀可能保持粘性。

鲍威尔在记者会上称“在通胀回落至2%的趋势绝对明确之前，美联储不会选择降息”。如何理解这句话？鲍威尔试图强调美联储抗击通胀的决心，而其技术内涵是，美联储需要确定通胀回落的路径，主要是工资引致的住房以外的核心服务通胀的走势。

历史经验表明，工资支撑的服务通胀粘性很强，往往在经济衰退进入谷底才能明显减弱。换言之，只有经济深度衰退才能有效地终结工资螺旋和核心服务通胀。

而这次工资和核心服务的粘性可能更强，原因可以概括为“新冠疤痕”，即新冠疫情及其政策冲击市场，导致市场长期供需失衡、修复极为缓慢。而美国劳动力市场和服务业的“新冠疤痕”尤为明显。

“新冠疤痕”之一是服务业劳动力供给修复艰难。新冠疫情冲击劳动力供给端，新增死亡人数增加、提前退休的人口增加、移民大幅减少，导致劳动力供给不足、劳动参与率下降。数据显示，美国10月职位空缺依然超过1000万人。尽管非农就业人数缺口于7月完全补齐，但休闲酒店业、信息与金融等服务行业的缺口修复距离疫情前相去甚远，职位空缺均持续处于10年来的高位。今年以来美国缺勤率长期超过2.5%，高于往年略低于2%的正常水平，这是平均时薪持续上涨、职位空缺巨大的主要原因之一。

美国11月平均时薪同比上涨5.1%，高于预期4.6%，也高于前值4.9%；环比上涨0.6%，远高于预期0.3%，也高于前值0.5%。而今年时薪持续上涨的主要拉动部门便是服务业。

面对非农数据，美联储一方面希望就业保持强劲，避免经济硬着陆，另一方面又不希望时薪持续上涨。如果住房以外的核心服务价格粘性过大，美联储2%的核心通胀目标便难以实现。这就是鲍威尔面临的难题。

在记者会上，被问及美联储2%的通胀目标是否会改变时，鲍威尔先说美联储没有考虑改变通胀目标，随后又支支吾吾地说，“这可能是个长期工程”。后面这句话引发了市场的强烈猜测：未来美联储是否调高通胀目标以平衡通胀与经济衰退之间的风险？实际上，“人丑换镜子”这事，鲍威尔在大疫之年就干过。

不过，我认为，鲍威尔无需过度担忧工资和核心服务粘性带来的通胀压力，明年美国经济衰退将加速服务通胀下降。

走过这轮大通胀后，明年美国经济的压力“滞”大于“胀”。数据显示，美国11月制造业PMI终值录得47.7，年内首次跌破荣枯线，创30个月以来新低。11月零售销售环比为-0.6%，低于市场预期的-0.2%，前值为1.3%，环比增速创去年12月以来最小纪录。

明年，如果美联储将联邦基金利率长时间维持在5%之上，流动性压力持续增加，融资成本居高不下，房地产投资和家庭消费将快速下滑，企业偿债压力逼近极限。

不过，美国经济最艰难的时刻过去了。如果经济全面衰退，遭遇一定的金融风险，美联储已掌握降息主动权。数据显示，自1971年以来的12次紧缩操作中，在美联储最后一次加息后三个月，标普500指数涨幅中位数为3.4%，最近一次上涨13%；在美联储最后一次加息后六个月，涨幅中位数为9.8%，最近一次上涨15.3%。在同样的周期中，新兴市场涨幅中位数分别为6.5%和6.3%。

只是这次金融市场复苏的时间可能要比预期更慢一些，而且，这次新兴市场可能没有那么幸运。预计，明年上半年是新兴市场最为危险的时期。

新冠疫情大流行后，“大疫洪水”将全球经济从金融危机以来的“低利率、低增长、低通胀、高债务”转变为“高利率、高通胀、高债务、低增长”。这是全球宏观经济的“新冠疤痕”。明年上半年，美联储大概率将联邦基金利率维持在5%之上，美元流动性将进入紧张时刻，各国美元债偿债压力非常大，新兴国家的债市风险大增。

另外，高利率将加速美国经济衰退，全球将深入贸易寒冬。自9月份以来，中日韩及东盟出口增速迅速下降。数据显示，韩国11月出口同比下降14%，连续两个月出现负增长。中国11月出口同比下降8.7%，较上月放缓8.4个百分点。其中，对美出口同比下降25.4%，较上月降幅扩大12.7个百分点，连续四个月负增长；对欧盟出口同比下滑10.6%，较上月降幅扩大1.7个百分点，连续两个月负增长。

对亚洲出口国、外债率高的新兴国家来说，明年上半年高利率叠加全球经济衰退将带来最艰难的挑战。

更深层次的挑战是，新兴国家“新冠疤痕”的修复滞后于欧美经济体，而且，难度更大。