华工案对赌纠纷3大争议焦点，再审判决并未给出完美答案

8月7日，最高人民法院民二庭发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下简称《会议纪要》）。

《会议纪要》首次提出了对赌协议的效力及对赌纠纷的审判指导规则。虽然，其中涉及“对赌”的内容，仅有1110个字。但一定意义上，对赌纠纷的审判从此将迈入新时代。

提到对赌，不得不提到6月份公开的江苏高院“华工案”再审判决，这也是涉及对赌纠纷的最经典案例之一。

刘新波律师的这篇万字长文，结合“华工案”，从提出问题的角度对裁判思路和具体依据进行了重新审视，也为解读《会议纪要》提供了一个新的角度，希望对您有所帮助。

作者：刘新波

编辑：对赌实务（ID：duidushiwu）

针对近期引起广泛讨论的“华工案”再审判决，本文从提出问题的角度，对裁判思路和具体依据进行了重新“审视”，就《对赌协议》在交易安排中的角色及其与公司章程的关系、《对赌协议》原则有效的原因、《公司法》第142条的理解与适用、投资人在交易中的身份转变及法律地位、投资人、公司股东与债权人利益的保护顺序、《对赌协议》可履行性的判断标准、公司回购股份与股东抽逃出资的区分、判决的公平等问题进行了讨论。

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“华工案”之审判思路

在“华工案”中，江苏高院的审判思路如下:确定与投资人华工公司对赌的主体→判断对赌协议是否被扬锻股份公司的新章程所变更→判定对赌协议是否有效→论述对赌协议能否履行→确定扬锻公司责任承担的范围，并将上述 5 个问题作为争议焦点逐一进行了判断和认定。

在上述 5 个问题中，第 1 个问题“确定与投资人华工公司对赌的主体”与第 5 个问题“扬锻公司应承担责任的范围”争议不大，本文不再作为讨论的重点。

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“华工案”再审判决三大焦点问题之分析

【争议焦点一】扬锻股份公司新章程是否构成对《对赌协议》的变更?

【再审法院观点】扬锻股份公司新章程未对《对赌协议》作出变更

【本文观点】赞同法院的裁判结果，但对裁判理由有不同看法

1. 扬锻公司改制后的新章程与《对赌协议》的关系

《公司法》第 11 条规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力，其效力范围明显大于对赌交易中投资人与目标公司及/或股东之间签订的《对赌协议》，章程中的部分内容也因在工商行政管理部门登记而具有较高的公示效力。因此，原则上，在公司经营管理过程中，除非公司章程本身存在违法情形，否则股东之间的“私下”约定(如股权代持)不能对抗公司章程。

从法律性质上看，《对赌协议》仍然属于《合同法》第 2 条规定的“平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议”，内容通常主要是投资人与目标公司及/或股东之间就投资估值及投资人退出机制的商业安排，仅对签约各方具有约束力。如公司经过内部决策程序，也作为《对赌协议》的签约主体，在此情形下，《对赌协议》亦应约束公司。

“华工案”属于典型的目标公司作为签约主体并承担回购义务的对赌案件，公司章程与《对赌协议》的作用和意义不尽相同，二者并不存在效力高低之分，只是由于《对赌协议》的内容涉及到股东收回投资的问题，在受到《合同法》规制的同时，其也必须遵守《公司法》的相关规定。

2. 扬锻公司改制为股份公司属于包括对赌在内整体交易的一个部分，即使新章程与《对赌协议》内容存在不一致，亦不应仅以此为由认定新章程对《对赌协议》进行了变更

严格地讲，“对赌”含义仅为“估值调整”，并不包括“投资人的退出”，但实务中，多数对赌交易安排都将“估值调整”和“投资人的退出”关联起来一并处理，即:对赌条款触发时，投资人按照约定的投资回报率收回投资，同时也相当于完成了对股权的“估值调整”。

“华工案”中《对赌协议》约定并实际触发了回购条款的条件是“上市”， 具有相当的代表性，在这种交易中，为满足证监会提出的“清理对赌安排”监管要求，投资人与目标公司及/或股东通常都会签订所谓的“抽屉协议”，约定：若上市未能通过证监会的审核，《对赌协议》中的交易安排仍需执行。这种“抽屉协议”与某些领域中的“阴阳合同”有所不同，可以将其视为附生效条件的合同，应当得到法律的尊重和保护。

同时，扬锻公司改制为股份公司，也是整个对赌交易安排的重要内容，包括华工公司在内的股东认可新章程，完全属于正常的推进交易安排的行为，实无其他深意，也看不到各方意图修改《对赌协议》的动机。

本案《对赌协议》签订于 2011 年 7 月 6 日，虽然后来扬锻公司由有限公司改制为股份公司并通过了新章程，投资人华工公司也认可新章程的内容，但从尊重当事人真实交易意思表示角度出发，除非《对赌协议》的签约主体就《对赌协议》的修改或终止等做出明确的表示，如:签订补充协议，否则不应轻易否定《对赌协议》的效力。

从法院审理查明的如下事实中，我们可以看到，在华工公司要求扬锻公司回购股份之前，双方并未就交易安排进行变更：

“2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函华工公司要求其明确是否支持公司申报新三板。2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，述称华工公司除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下:根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。”

3. 2013 年《公司法》第 142 条的理解与适用

再审法院并未明确肯定一审法院“扬锻公司 2011 年新公司章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对华工公司具有约束力”的观点，其判决理由如下:

“新章程虽对公司回购股份作出原则性限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由，扬锻公司可以回购本公司股份。该章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为‘减少公司注册资本’。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。”

笔者认为，再审法院对《公司法》第 142 条可能存在误读。

(1)“华工案”审理应适用 2013 年《公司法》

扬锻公司改制发生于 2011 年底，当时正在施行的是 2005 年修订的《公司法》，而后《公司法》又分别于 2013 年、2018 年进行过两次修正。

同时，本案二审判决于 2017 年 11 月 27 日作出，本案再审不应以 2018 年《公司法》作为法律依据。

因此，“华工案”的审理应适用 2013 年《公司法》。同时，我们可以看到，关于股份公司收购本公司股份问题，2013 年《公司法》与 2005 年《公司法》的规定一致，而 2018 年《公司法》新增加的两种收购情况也不适用于“华工案”。

(2)2013 年《公司法》第 142 条的理解与适用

关于股份公司收购本公司股份，2013 年《公司法》第 142 条规定如下:

“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:

(一)减少公司注册资本;

(二)与持有本公司股份的其他公司合并;

(三)将股份奖励给本公司职工;

(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

......”

从规定内容可以看出，对于股份公司收购本公司的股份，从公司资本维持原则角度出发，《公司法》的态度是“原则禁止”，且无兜底条款，仅有四种情况可以作为例外。

同时，该条第二款明确规定，上述四种情况为“原因”，即:公司出现以上 四种情形或产生如上四种需要时，才可以收购自己的股份。

而再审法院的逻辑明显与前述规定相反，即:公司先有回购股份的需求，然后再从《公司法》第 142 条中的四种情形中寻找可能适合本公司的处理方案。

(3)再审法院对 2013 年《公司法》第 142 条的适用可能引发的问题

再审法院对 2013 年《公司法》第 142 条中规定例外情形与收购股份之间因果关系的解读及处理方式，未能真正解决回购股份的处理问题，还可能引发一系列其他问题。

a. 华工公司的股东身份问题可能无法顺利解决

审理过程中，扬锻公司及其他签订《对赌协议》的股东明确表示不同意公司回购股份，虽然华工公司可以通过扬锻公司主动履行或申请法院强制执行而收回投资并交还股份，但就华工公司的股东身份问题，如扬锻公司及其他股东因对判决不满而在股东名册及工商变更登记问题上有意设置障碍，华工公司可能还需要通过另行起诉来解决。

b.扬锻公司减资未必能够顺利实现

减资决议必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。而扬锻公司及其他股东恐怕很难主动依据《公司法》和章程作出减资决议。

在法院判决扬锻公司向华工公司支付股份回购款的情况下，华工公司没有资格和动力督促扬锻公司履行减资程序。而减资属于公司内部决策，在扬锻公司不主动作出减资决议且无人启动诉讼程序的情况下，法院不可能直接作出要求扬锻公司减资的判决。同样的，工商行政管理部门也很难发现扬锻公司实际注册资本减少并通过处罚等手段督促其履行减资手续。

c.减资程序中的债权人保护制度可能被“架空”，增加债权人维权难度和成本

即使扬锻公司及其他股东接受再审判决结果并主动按照再审法院的“要求”作出减资决议，但由于减资不仅涉及公司内部决策，还应当按照《公司法》第 177条的规定履行债权人保护程序:

“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

首先，如果出现扬锻公司无法清偿债务或提供相应担保的情况，减资如何完成?

其次，公司注册资本减少而未办理变更登记公示手续，至少将引发如下风险或问题:

第一、可能损害公司现有债权人的利益，违反债权人保护原则；

第二、对公司潜在的交易对象造成误导，埋下新的隐患，进而引发更多的纠纷；

第三、本案再审判决已经生效，华工公司可以向法院申请强制执行，扬锻公司的其他债权人如何保护自己的权利?是否还需要启动再审程序撤销本案再审判决?

d. 股份回购可能被滥用

笔者更为担心的是，将来可能会出现规避《公司法》第 142 条规定，滥用股份回购的情形。因为按照再审法院的观点，即使不符合《公司法》第 142 条规定的条件，依然可以将公司将来减资或其他几种法定情形作为股份回购的理由。

另外，按照再审判决书的内容，至少还有一个问题无法解决，即:如果扬锻公司最终没有减资，而是将回购的股权转让给其他主体或采取其他不违反法律规定的处理措施，是否需要承担法律责任?

由此看来，再审判决的思路，可能引发的问题颇多。

笔者认为，就本案而言，2013 年《公司法》第 142 条规定的四种例外情形，只有第一项“减少公司注册资本”可以考虑，但具体的做法应当是，扬锻公司先就“减少公司注册资本”作出决议，之后再由公司回购股份并办理减资手续。

相信很多人都会说，笔者的建议不可能实现，如果扬锻公司能够主动作出减资决议，就不会出现“华工案”了。但即使如此，本案并非没有妥善解决的方案，笔者将在本文末尾“判决结果的公平问题及投资人的退出路径”进行探讨。

【争议焦点二】案渉《对赌协议》是否有效?

【再审法院观点】案涉《对赌协议》效力应认定有效

【本文观点】赞同法院的裁判结果，但对裁判理由有不同观点

1. 目标公司承担对赌回购股权(份)义务的约定，原则上均应有效

笔者认为，目标公司承担对赌回购股权(份)义务的约定，原则上均应有效。

《公司法》没有禁止公司回购股权(份)的根本出发点应为保护“投资自由”，即:在符合条件的前提下，既要保证股东向公司进行投资的自由，也要保护股东在一定条件下减少或收回投资的自由，允许公司在符合规定条件的情况下出现净资产的减少。具体理由如下:

（1）《公司法》第 1 条在强调“保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序”的同时，将“促进社会主义市场经济的发展”作为立法目的之一，足以说明，现代《公司法》是市场经济发展的产物，鼓励投资原则应贯穿于《公司法》的具体制度设计之中，必然要考虑到“投资自由”的保护问题。

（2）公司是企业法人，以盈利为目标，但公司并不负有保证盈利、净资产不减少的“义务”，正常经营中的公司净资产总是处于变动状态，减少就是状态之一。

因此，与公司正常经营可能导致净资产减少一样，公司减资、分红、回购股权(份)都会导致公司净资产的减少，只是后者是公司净资产以无偿的方式从公司转向股东，而由于股东可能滥用股东权利，利用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司或其他股东、债权人的利益，因此，《公司法》对减资、分红、回购股权(份)设置了比较严格的限制条件，从而实现各方利益的平衡。

（3）《公司法》第 74 条、第 142 条分别规定了有限公司与股份公司回购股权(份)的条件，说明《公司法》并未禁止公司回购股权(份)，公司回购股权(份)没有直接的法律障碍。

（4）《公司法》第 16 条规定，公司可以为他人、股东或实际控制人提供担保，同样也说明《公司法》不禁止公司净资产的减少。

信用是商业得以发展的基础，而担保又是非常重要的增信手段，允许公司为他人、股东或实际控制人提供担保，最终还是为了促进交易，实现社会资源的优化配置。实务中，尤其是创业公司，融资方可能没有其他用于担保的财产，所以，往往仍然会约定，由公司承担担保责任。

此外，考虑到公司担保责任属于或然债务，即使实际承担担保责任，依然可以向主债务人追偿，其净资产未必会减少，因此，《公司法》并未禁止公司承担担保责任，也在一定程度上“容忍”了公司净资产可能减少的“风险”。

（5）我国《合同法解释二》第 14 条规定，“合同法第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。”体现了对合同无效的审慎态度。

综上所述，投资人与目标公司进行对赌并不当然违反“强制性规定”，也并非必然伤及公司资本维持原则及债权人保护原则，《对赌协议》原则上有效，公司资本维持原则、债权人保护原则不是判断《对赌协议》效力的依据，而是最终判定目标公司应否履行回购义务的依据。

2. 目标公司承担回购义务与股东抽逃出资

认为目标公司承担回购义务原则上有效，一个质疑则不可避免，即:目标公司承担回购义务是否可能构成股东抽逃出资?

要解决这个问题，就要明确对赌回购与股东抽逃出资之间的区别。

关于股东抽逃出资，《公司法解释(三)》第 12 条做了列举，主要包括：制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；通过虚构债权债务关系将其出资转出；利用关联交易将出资转出;其他未经法定程序将出资抽回的行为。

从对赌交易的实际情况来看，并结合《公司法解释(三)》第 12 条列举的 情形，不难发现，对赌回购与股东抽逃出资之间在表现形式上还是存在明显不同的。

对赌交易中的投融资双方往往没有关联关系(否则实控人可以通过其他方式进行融资安排)，业绩目标及估值调整的计算方式也体现了商业合理性，业绩考核的时间跨度一般较长;而抽逃出资往往表现出一种股东与股东或公司之间的“通谋”或“合意”，通常以虚增利润、虚构债权债务、关联交易等方式实现，抽逃行为与出资行为之间的时间跨度通常也比较短。

3. 对再审判决《对赌协议》效力问题中部分观点的一点思考

本案《对赌协议》签订于 2011 年 7 月 6 日，同年 12 月 29 日，扬锻公司即完成改制，变更为股份公司。华工公司要求扬锻公司回购股份是在2014年11月 25 日，此时改制完成已近 3 年，再审法院为何仍然强调扬锻公司签约时的有限公司身份?为何强调《公司法》并不禁止有限公司回购本公司股权?

社会生活不断丰富变化，法律的适时修改已成为常态，法院在审理案件时，不得不考虑法律的溯及力问题。但本案似乎不存在该问题，因为溯及力解决的是客观事实没有变化而仅仅是法律条文自身发生变化的适用问题，即：原则上，新法不适用于之前的交易或行为，而在本案中，案件客观事实已发生变化，扬锻公司的组织形式出现变更，虽然《公司法》于 2013 年再次修正，但相较于2005 年《公司法》，股份公司回购股份的规定并没有变化。

再审判决在论述《对赌协议》效力时，始终强调扬锻公司的有限公司身份，仅在最后提及，扬锻集团公司的义务应由扬锻股份公司承担。在法律依据未发生变化的情况下，再审法院似乎有必要对其判决逻辑进行适当的解释。

【争议焦点三】案涉《对赌协议》是否具备履行可能性?

【再审法院观点】案涉《对赌协议》具备履行可能性

【本文观点】就目前掌握的材料，无法就履行可能性作出判断

如前所述，《公司法》虽然要尊重股东的“投资自由”，但由于股东可能滥用股东权利，利用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司或其他股东、债权人的利益，所以，虽然《对赌协议》原则上应有效，但目标公司履行回购义务，应以不违反公司资本维持原则和债权人保护原则为前提。

1. 公司资本维持原则及债权人保护原则简述

(1) 公司资本维持原则

公司资本维持原则，又称公司资本充实原则，是指公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产。资本维持原则具有两个主要功能:

第一，保证公司经营活动的正常开展，维护股东、员工利益和社会稳定。公司要经营，就必须投入一定的资本;如果资本不足，就会影响到公司的生存与发展，不仅危及股东的利益，同时也涉及到公司员工的利益保障和社会稳定。

第二，保护公司债权人的利益。《公司法》规定，公司以其全部财产对公司的债务承担责任。公司在其存续过程中维持与其资本总额相当的财产，才能为公司的债权人提供切实的保护。

(2)债权人保护原则

债权人保护原则，又称债权人优先保护原则，是债权优先于股权的具体体现。该原则在《公司法》中多有体现，最突出的要数公司减资的债权人保护程序，以及公司清算时的财产分配顺序。

2、华工公司在对赌交易中的身份问题

再审法院认为，“在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位”；“华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份”。这个观点引发的争议也比较大。

(1) 对赌交易中，债股能否并存?

“关于名股实债协议的性质与效力”问题，最高院民二庭《法官会议纪要》 (2018 年 12 月第 1 版)部分第 68 页表明其观点，即:“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人(债转股)，也可以从股权人转化成为债权人(股转债)”。

笔者认为，最高院民二庭强调的是在“同一合同中”，债股不能并存;但在同一整体交易过程中，就投资人在不同交易阶段的身份来看，“债股不能并存”并非绝对。

在《公司法》语境下，债股并存的情况也的确存在，比如《公司法》第 186 条第二款规定，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

在公司解散清算时，公司财产支付了必要的费用和税款、偿还债务后的剩余部分，股东有权按照出资或持股比例进行分配，其主张财产分配请求权正是基于其公司股东的身份，即:以公司股东身份向公司主张债权，此时，债股并存。

(2) 华工公司在对赌中的身份转化

从“华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份”的表述来看，再审法院认为似乎认为华工公司在注资后至退出前的整个阶段，同时具有公司股东及债权人的双重身份，对此，笔者也并不赞同。

单纯认为华工公司既是股东又是债权人，明显不够准确。对赌交易通常都有较长的时间跨度，我们应将整个对赌交易全过程划分为不同的阶段，在对赌交易的过程中，投资人的地位不是确定不变的，不仅在不同阶段，而且在不同条件下，其身份地位也存在不同的可能性。笔者在此对投资人在对赌交易各阶段的身份进行简单梳理，具体如下:

a. 在签订《对赌协议》时，投资人应为债权人，依据《对赌协议》要求融资方履行合同义务。

b. 在注资完成后，即转变为公司股东，在对赌回购条款尚未触发前的时间内，一直作为公司股东行使权利，此时对对赌条款是否触发的判断时间尚未届至或判断的条件尚未满足，《对赌协议》处于“休眠”或等待状态。

c.《对赌协议》约定的对对赌条款是否触发的判断时间届至或判断条件满 足，如对赌条款没有被触发，则投资人通常继续保持公司股东身份，回购条款不再履行;如对赌条款触发，投资人此时可以行使选择权，如其看好公司未来发展，可以选择放弃要求公司回购股份而继续保持股东身份，如否，其可以要求公司按照《对赌协议》的约定回购股份。

在对赌条款触发，投资人按照《对赌协议》的约定要求公司回购股份的情形下，投资人的身份即出现了“债股并存”的现象，其基于《对赌协议》的约定行使债权，但在完成退出之前，其依然具有公司股东的身份。

3. 投资人、公司股东、债权人的保护顺序

在整个对赌交易过程中，投资人的身份在目标公司股东及债权人之间变化游走。

在对赌条款触发时，投资人拥有选择权(继续做股东还是收回投资)；在对赌目标实现时，投资人还可能获得比固定收益更高的回报。

与一般股东相比，投资人理论上不承担公司经营的风险，可以获得“保底”的固定投资回报，即所谓的“保底不封顶”;而与一般债权人相比，在获得“保底”固定投资回报的同时，投资人还享有分享公司经营高额收益的机会。

投资人既不同于一般的股东，也不同于一般的债权人。

一般股东自愿承担公司的经营风险而将部分利益让渡给投资人，在不影响公司正常经营、债权人利益的情况下，即使约定的回报率高于一般融资成本，也应当得到尊重，这属于公司内部股东与投资人之间利益的安排，与他人无涉。

同时，投资人明显获得了比一般债权人更多的盈利机会，在注资完成后也登记为公司股东，也应当承担比一般债权人更多的风险。

因此，对投资人的保护，应介于公司一般债权人与一般股东之间，高于一般股东，低于一般债权人，从而实现权责利的统一。在对赌目标未能实现，且投资方要收回投资时，应优先考虑公司一般债权人的利益保护，不能仅仅强调投资人的双重身份。

4. 关于“名股实债”的一点想法

由于对赌交易中投资人身份的特殊性，经常会有人认为，对赌就是“名股实债”。

笔者认为，简单地说，“名股实债”的根本特点是投资人确定为债权人，即使具有股东的身份，其在任何条件下均取得固定的收益。

对赌则赋予投资人选择权，在对赌回购条款触发时，其可以选择成为债权人，也可以选择继续作为公司股东;而对赌回购条款未触发时，其将继续作为股东。在对赌交易中，对赌条款是否触发无法提前预知，投资人的身份具有不确定性。

5. 以“合法可用之资金”作为判断目标公司是否应当回购股份的依据

虽然《对赌协议》约定本身并不当然违反强制性规定而无效，也并非必然有损公司资本维持、债权人保护原则，但在实际案件中，应否支持投资人向目标公司提出的回购请求，要根据具体情况判断。

“海富案”备受争议的主要原因是，法院认为，“海富公司的投资可以取得 相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。固定收益的确脱离了世恒公司的经营业绩，但却无法得出“损害了公司利益和公司债权人利益”的结论。在未就补偿对世恒公司及其债权人的影响作出具体认定的情况下，该案判决难以摆脱在该问题认定上“一刀切”的嫌疑。

笔者认为，目标公司应否履行回购股份义务，最重要的还是要根据公司的具体情况进行判断。从公司资本维持、债权人保护原则角度出发，应根据公司的资产情况，尤其是回购股份对公司的正常经营、公司债权人利益保护的具体影响进行判断。又因为公司回购股份通常需要向投资人支付大量现金，所以在进行判断时，不仅要看公司的资产负债表和净资产，还要看公司资产的构成情况和公司对现金流的依赖程度，在确保回购不会影响到公司的正常经营和债权人利益保护的前提下，支持投资人提出的回购请求。在必要时，法院可能需要借助中介机构的专业能力来做出判断。

因此，对于最高院民二庭在《审判工作会议纪要(征求意见稿)》中“公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配”、“只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持”的理解，笔者认为，“目标公司在弥补亏损和提取公积金后仍有可以分配的利润”仅为支持投资人请求目标公司回购股份的必要条件，而非充分条件，即:如目标公司在弥补亏损和提取公积金后没有可以分配的利润，则不能回购;如目标公司在弥补亏损和提取公积金后仍有可以分配的利润，并不必然得出目标公司可以回购股份的结论。

关于如何判断公司应否履行股份回购义务，美国的“合法可用之资金”制度可以作为借鉴，北京大学法学院刘燕教授在《对赌协议与公司法资本管制》一文中，有详细的介绍，读者可以了解一下。此文不再赘述。

“华工案”中在未对扬锻公司的经营及债权人情况进行查明的情况下，再审法院仅依据“扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，”便得出“案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍”的结论，难以令人信服，也可能会产生误导，即：只要公司有分红，就可以回购股份。

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判决结果的公平问题及投资人的退出路径

1. 判决结果的公平问题

有必要说明的是，法院在审理案件时，不论如何认定事实和适用法律，都必须要考虑最终的判决结果是否公平。

基于笔者对《公司法》第 142 条的理解，该条款应为“效力性强制性规定”，在判决扬锻公司回购股份前，扬锻公司应当先就减资作出股东大会决议。如否，则华工公司仅以《对赌协议》的约定作为要求扬锻公司回购股份的依据，并不符合《公司法》第 142 条规定的条件，法院也有理由驳回华工公司的诉讼请求。

就“华工案”本身而言，在对赌目标没有实现的情况下，驳回华工公司诉请，从而使得华工公司无法收回投资，似有不公。

从公平角度出发，对赌目标没有实现，如果回购股份不会侵害公司其他债权人利益，还是应当支持回购的，只是可能需要有合理的依据。

笔者推测，再审法院也许也认为，“减少注册资本”本身并不构成公司回购股份的法律依据，其最终以“减少注册资本”作为支持回购的法律和章程依据，也许只是无奈之举，在对赌条款已经触发且投资人与公司及其他股东矛盾升级的情况下，为投资人实现从公司的退出找到一个合适的“出口”。

2. 投资人的退出路径

就“华工案”本身情况来看，扬锻公司已经改制为股份公司，华工公司完全可以通过股份转让方式实现退出目的，如果股份转让价格较低，可能使华工公司不能实现预期收益，则属于华工公司应当承担的风险，鉴于《公司法》第 142 条 所体现出对回购股份的“原则禁止”，其应当预见到将来可能发生的不利后果。

如法院未支持华工公司的诉讼请求，投资人在之后的对赌中会更加慎重地选择对赌对象，如果投资人选择与公司股东对赌，并要求公司股东将其持有的股份质押给自己或由公司承担担保责任，就可以避免触及公司资本维持原则及债权人保护原则，减少不必要的麻烦。

同时，为投资人退出设置必要的“障碍”，让其认识到退出不易，也有利于投资人在持股过程中真心为公司着想，减少与原股东之间的矛盾，更好地融入公司并与老股东成为利益共同体;在投资前也会更加谨慎，与公司原股东就经营理念进行充分沟通，而不是仅仅做个“旁观者”，随时准备行权走人。

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最后

“海富案”与“华工案”，在裁判的根本原则上没有区别，均遵循公司资本 维持和债权人保护原则，区别主要体现在上述原则在具体案件的适用和认定上。“海富案”武断地认为，公司对赌并承担责任就必然导致违反资本维持和债权人保护原则;“华工案”则更进一步，从目标公司的具体情况出发进行判断，但我们没有看到判断的具体依据，说理似乎不够充分，略有遗憾。

裁判规则和尺度的统一一直是法院追求的终极目标之一，也是社会对同案同判的期待，但不得不说，社会生活丰富多彩又千变万化，理想中的“一刀切”总是在某些场景中显示出不合理，甚至导致荒谬的结果。

一方面，为了尽可能统一尺度，减少法官自由裁量的空间，裁判细则不断被发展和充实;但另一方面，我们也会看到，对裁判细则的过分执拗往往会使结果与最初的原则南辕北辙。

具体问题具体分析，似乎是放之四海而皆准的原则，在司法实践中仍然适用。

可以预见，类似于对赌协议效力问题的争议还会不断上演，在给法官提出挑战的同时，也考验着商人和律师们的智慧。